無法退出的投資 —— 一個互害社會的縮影
時間：24-09-18 來源：呂尋歡
無法退出的投資 —— 一個互害社會的縮影
什么是投資？其實就是低買高賣，其中核心的動作是“買”和“賣”。如果不能夠做這兩個動作，沒有流動性，自然也就毫無投資價值可言——而今天中國的資本市場，就陷入了這樣的怪圈，一大批公司不允許上市，大部分投資者無法買到，而另一方面則是現有投資者因為各種原因需要退出，卻極難賣出。
一級市場只有拿到超額收益的現金回報，GP才能靠投資賺錢。許多年來一直把這個超額收益的門檻(hurdle rate)定在8%的凈復利，加上每年約2%的管理費和其他費用支出，實際投資的凈現金回報要求大約在10.5%復利左右。這個數字又是怎么來的呢? 就是來自于過去六十年S&P 500的全收益年化回報。這也很容易理解，如果一個流動性更差、風險性更高的另類投資組合，回報預期尚且不如標普，自然很難說服美元投資者來投資。
人民幣基金的條款設置卻不錨定于中國資本市場的平均回報。我們知道人民幣LP并不能自由投資于全球市場，而如果同樣基于全收益指數，根據長城證券去年8月份的一份研究，滬深300在04年到23年的平均回報率為8.3%，深圳成指則僅為6.9%。因此若按照美國市場邏輯，人民幣要求的hurdle rate實際應該在6%左右。而現在所謂“8/2/2”條款(8% hurdle rate，2%管理費用，20%超額收益分成）里，實際隱含了相對于A股最好股票組合的2%絕對超額回報。換成二級市場基金而言，也即投資組合經理在八到十年內平均跑贏市場至少25%，卻仍然無法有任何收益分成，這似乎有失公平。
但相比于同時期的地產市場，人民幣基金的8% hurdle rate就是合理甚至偏低的。00年至21年地產的年化平均收益大約是12%，高于同期幾乎任何其他人民幣資產的回報（相對比下，美國市場同期的房地產年化平均收益僅有3%左右），與房地產相關有隱性擔保的人民幣信托回報托底常年在8%以上，條款也大多好于私募股權基金——不過隨著房地產行業的坍塌和相應資產價值的雪崩，這個錨也失去了參照意義。
沿用美國市場的條款機制并不符合中國市場的現狀，因此大部分基金也沒有可以賺取超額回報的預期，只能夠通過不斷擴大募資規模，以賺取管理費為主。這些GP大多不注重于應對經濟周期和管理投資估值，獨立投資判斷能力很差，對市場下行保護的方式則多通過所謂的回購條款——其中不少是創始人承擔無限連帶責任的，一旦觸發，可以使人傾家蕩產。
前些年我是極不贊同此類條款的，原因和啟明的鄺總相同：有獨立投資判斷能力的人應該也有承擔相應投資風險的能力——投得好你不需要這個條款，投得不好這個條款也拯救不了你。為什么要徒增談判成本，去和企業家在這里討價還價呢？還不如把估值談得低一點，安全邊際更高。但這些年因為環境改變，我的看法也有變化。當經濟不再增長、蛋糕不再變大、博弈變得零和的時候，投資者和企業家越來越難找到最大公約數，而在沒有空間的時候，絕大多數人經不起人性的考驗，這是合理的。在這種情況下，沒有此類條款，投資人對于企業家的談判籌碼少了大半，他們也是受害者，支付了溢價，卻沒有對等的保護。投資人和企業家原本最多算同床異夢，偶爾還能黏黏糊糊，但在今天這個環境里，很多案例下就是反目成仇。但錯的不全是他們，而是這個社會已經因為種種原因，在各種層面被迫轉變成了互害模式。
流水不腐，戶樞不蠹，這是幾千年傳下來的道理。一方面是機制要符合當下國情的現實，使得投資者和管理者的利益通過激勵保持一致性，不可貪得無厭，最終反而陷入類龐氏的困局；另一方面就是要有足夠可以周轉騰挪的空間，也就是流動性，去消化因為經濟換擋期而產生的大量資產泡沫。這樣這個行業還能軟著陸，還能活，否則只不過是大家伙還有幾口氣，茍延殘喘而已，有價值的資產在痛苦博弈中迅速腐朽歸零，最后隨風而逝。
當下的現狀正好相反，國資LP投資不是為了賺錢，但是卻允許大額的虧損，GP募資不是為了投資收益分成，而是為了管理費，需要風險資本的公司拿不到投資，現金流充裕的生意反而被搶破頭，收入利潤增長均好的公司無法上市，被美國制裁、業務風險不可控的公司卻被奉為IPO審批的座上賓。我看不出這樣的生態能解決什么問題，稍有常識的人都可明白這里面邏輯的荒謬吊詭之處，只有開始，沒有結束——只好做永遠無法退出的投資。
這些問題的根本——如果你認同以上種種是問題的話——還是國愈進而民愈退，各地政府拿得太多、管得太多。譬如光伏行業為什么如此內卷？主要原因之一就是各地政府通過各種方式加大投資，導致產能極度過剩，有一些原本不應有競爭力的公司，被強拉硬拽，雖然最終都會死掉，但連帶著行業也去了半條命。地方政府一邊用形形色色補貼擾亂市場，一邊又使種種極端手段留置企業家、創造非稅收入，民營私有的市場空間越來越小，預期越來越低，要么走、要么卷，到最后迫不得已，也只能相互搏殺，求一條生路——美團之于餐飲，滴滴、貨拉拉之于司機，電商平臺之于賣家，應共同繁榮，而不是相互壓榨——這不免讓人有些沮喪。
一個好的環境，應該是讓投資者能夠退出、企業家不會退出，無論是不是“自己人”，都應該講法、講理、講常識，而不是反其道而行之。智者播撒種子，勤于施肥除蟲，疏通水利，并不知何時有花、何日有果，但知此地終究會水草豐茂、風景宜人；愚者則或揠苗助長、或用彩漆涂繪，花果盛開景象雖有，然最終仍是虛妄。欣慰的是似乎決策者也看到了種種問題，制定了一系列法規政策，希望政令得以落地，有形的手能稍微松一松，讓大家找到共同成就增長的空間，這才是人間正道。
摘自-呂尋歡
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