救萬科需要多少錢？
時間：24-12-27 來源：新格致產業
救萬科需要多少錢？
最近外媒報道深圳成立工作組以及監管機構摸底萬科債務，這說明年關已至，萬科也到了一個比較危險的境地，而且ZF還是準備繼續施加援手的。但摸底、成立工作組，無非就是要再搞清楚萬科還要在多少錢。
亞洲金融風險智庫在2024年3月8日發表的《恒萬蹲完：房不炒斷市場傳導鏈嚴防負通脹引爆危機（上）》中提到，
如果說H大暴雷是地產多米諾骨牌的開始，那么地產“優等生”V科遇險，絕不是結束。
H大蹲完V科蹲，V科蹲完還剩誰能蹲？
中x院最新發出又消失的報告稱，三百城xx金與去年同比縮水九成三。地幾乎消失了，房價會去哪兒？房企會去哪兒？
但是相比救人，救一家企業的內涵是很豐富的，對于ZF來說，萬科可以是救債券、救有息債務、救廣義債務（經營缺口）這幾個層次，根據公開信息來做測算。
1. 救公開債券
現在大型地產企業的銀行貸款基本都可以續貸來讓貸款處于長期息付續貸的狀態，那種的狀態的地產暴雷主要是指境內外公開發行的債券到期無法償還而直接觸發交叉違約，因此債券兌付是救一家企業最基本最底線的要求。
萬科債券有多少是公開的數據，國內有487億，境外有近208億，其中2025年要償還的境內本息合計230億，境外34億，但是這100億會在一季度到期，也就是說，今年萬科要還的債券境內外合計260億，一季度就要還100億。
這個數字對于現在的萬科肯定是很難承擔的，因此需要ZF的介入和幫助。
2. 救有息債務
救債券只是最基礎的援助，對于萬科這種地產商來說，有息債務包括銀行信貸、公開市場債券、信托融資，根據萬科24年半年報的最新數據，集團有息債務一共3312.72億，其中一年內到期的有1019.5億，分結構來看，銀行借款占比為67.8%，應付債券占比為19.5%，其他借款占比為12.7%，也就是說銀行貸款有2246億，債券646億，非標202億。
依然按照第一部分中的假設，如果萬科的貸款行都非常講政治，這2246億即使到期也主動續貸，不做任何還款要求，那么需要兌付的有息債務就是債券、非標這兩部分，以及所有有息債務的利息。雖然我們不知道非標債務的具體細節，但非標一般平均期限3年，每年到期有息債務的利息是140億，如果和上面債券合并起來，也就是需要兌付的有息債務有400億。
除此之外，利息支出也是非常大的開支，如果還原被資本化的利息支出，萬科2022年利息支出20億，23年142億利息支出，扣除利息收入大致在100億左右凈利息支出，也就是說2025年有息債務的還本付息壓力共有500億。
當然，中報里面披露的是集團的有息債務，考慮到萬科少數股東權益還有1400億，這里面有多少是明股實債，我們不得而知，也無法測算，因此不能確定這個數字是0。
也就是說要救萬科的有息債務，25年至少在500億以上。
3. 救廣義債務（日常經營）
在有息債務以外，地產商還有廣泛的與日常經營有關的無需付息的付款責任。
資產負債表和現金流量表都會披露相關信息，資產負債表方面，包括應付賬款（包括工程款、分期交的地價、質保金和傭金等，主要是前兩者），這個科目從報中來看是1700億，合同負債（房屋預售的交付責任，也是爛尾樓的主要來源），這個科目中報2500億。現金流量表方面，可以看到每年支付的稅費500億左右，發工資200億左右。
當然這里的各個科目并不能簡單的直接相加，這些數字和日常經營也有相對復雜的勾稽關系，比如萬科突然銷售掉了，自然也就不會有更多新的稅費了，但為了方便估算期間，可以假設25年銷售突然大幅下行，再來測算剛性支出的規模，這樣就能算出來相對極端下的救助需求。
上面這幾個科目中，如果銷售突然清零，實際要支付的有應付賬款、合同負債（房屋交付）、應付工資、應付稅費等，其中合同負債并非100%為工程款，按照萬科去年1.6萬億的銷售均出，假設建安成本5000一平米，合同負債這部分對應的交付支出應該在800億左右。那么萬科如果發生銷售清零的情況，需要付款在1700億（應付賬款）+800億（合同負債）+300億（應付稅費和應付工資），一共有2800億左右。
當然這2800億并非完全需要救助，萬科當前賬面貨幣資金即使大部分被凍結，用做保交樓、工程款依然是沒問題的，這部分有800億，除此之外萬科還有600億的預付賬款，假設這一部分能夠用來沖抵2800億，那么萬科在日常經營上還需要1400億。
這1400億是一種夸張的測算方式，因為萬科不可能突然銷售清零。后續只要銷售保持平穩，后面的銷售收入就會自動填上前面的應付。
可是只要銷售還在下滑（也大概率繼續下滑，因為24年沒有拿地），那么在周轉的過程中，必然會出現大量的墊支支付責任，基本上會按照與銷售下滑的同步比例來支出。
萬科22年銷售同比下滑30%、23年下滑10%、24年下滑35%，考慮到24年沒有拿地，萬科明年銷售下滑20%應該是基準假設，因此明年在有息債務之外的開支缺口應該也有200 - 300億的水平。
也就是說要救萬科的日常經營，在有息債務之外，還需要新增200 - 300億資金來源。
對于上面這些數字，即使是深圳，一樣深陷財政困局中，大概率拿不出這么多錢，但萬科作為最標桿性的房企，在房地產企穩回升，穩定樓市市場的最高要求下，ZF救助的最低努力標準至少也得是保住債券。
當然，保住債券除了直接兌付也有很多種其他辦法，如要求持有債券的銀行、保險，將標債轉成一筆貸款，相當于變相續貸，但金融機構愿不愿意是一回事，持有債券的也并不都是銀行、保險，據我與債券市場大佬交流，他們認為至少有一半的投資者是類似于證券公司、基金公司、銀行理財這種無法轉貸的投資者，所以再怎么算，25年也得有200億以上的真金白銀的支出，這個金額在2025年實在是很大。
但即使保住了債券，對于一個標桿性企業，光用各種手段保住公開市場債券不爆雷，而其他債務一片狼藉，日常經營也陷入停頓混亂，也并不符合“穩定”的要求，可要在地產市場銷售難有起色的背景下實現這個目標，實在是難度太大了。
摘自-新格致產業
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