資本市場才是中美貿易戰的主戰場
時間：25-04-21 來源：存量規劃前沿
先問一個問題，為什么中國需要順差？是因為中國有強大的生產但卻消費不足。你可以說貿易順差是中國生產能力的強大，但也可以說消費能力孱弱。美國為什么能提供順差？你可以說美國生產能力不行，但也可以說美國消費強大。順差國是生產國，逆差國是消費國。美國是世界最大的消費國，一個國家提供了全球36%的消費，美國也就成為世界最大的逆差國。
你可以繼續問，是生產大國中國強大還是消費大國美國強大？常識給出的答案肯定是生產大國比消費大國強大。但現實中，是美國制裁其他國家而不是其他國家制裁美國。正確的答案是，當市場供不應求，生產國強大；當市場供大于求，消費國強大。美國可以制裁其他國家，說明當下的世界市場是供大于求。
那么你可以繼續問，為什么特朗普要放棄消費國的好處回歸生產國？那就是美國以一己之力為全球提供消費市場，已經超過了美國的經濟極限。如果用資產負債表來刻畫一個國家的經濟，債務端顯示錢從哪里來，資產端顯示錢到哪里去。換句話說，債務端創造的是消費，資產端創造的是生產。根據薩伊定理，生產創造自身的消費，資產-債務兩端必定是相等。
但如果一端的潛力大于另一端，為了擴大資產負債表，就要借入其他相反的資產負債表。比如美國的債務端創造的資本超過生產的需要，中國的資產端創造的生產過剩沒有消費，兩個國家就會通過交易——中國輸出商品，美國輸出貨幣——同時實現兩國資產負債表的擴張。資產端擴張比較簡單，只要有剩余人口，資本增加，生產就會擴張。
債務端則完全取決于貨幣總量的多少，錢多，消費能力強；反之，則消費能力弱。當鹽鐵是貨幣時，鹽鐵越多，消費能力越強；當金銀是貨幣時，金銀越多消費能力就強。進入信用貨幣時代，貨幣不再受金銀數量的約束，只要有信用，未來的收益就可以成為貨幣。現代經濟的債務端，由負債（liability）和權益（equity）組成，所有貨幣都是通過金融過程，以貸款的形式創造出來的。可以說，消費就是金融。金融強，則消費強。
美國是世界上金融最強大的國家，其創造出來的貨幣，遠超自身的需要，而世界各國勞動過剩，資本不足，美國通過為各國提供市場輸出貨幣，實現了全球資產負債表的擴張。所謂全球化就是美國通過輸出美元，為各國提供消費。美國就是各國的債務端，美元就是美國為全球化提供的公共產品。美國作為“全球的甲方”，可以通過分配市場額度，決定其他國家的財富多少。
這種不對稱的權力是其他國家沒有的。這也就是為什么美國可以對其他國家加稅，其他國家報復威脅卻很有限。而一旦美國的逆差消失，這種權力也就隨之消失。那么問題來了，特朗普為什么要破壞這樣的權力？答案是輸出貨幣的消費國家，必然導致產業能力的弱化甚至轉移。歷史上靠賣“錢”致富的國家是大航海時代的西班牙。由于發現了美洲大陸的白銀，西班牙一夜暴富。但也正因如此，西班牙也錯過了工業革命。
不斷擴大的債務端和逐漸縮小的資產端導致美國主權資產負債表兩端出現巨大敞口。特別是債務端，無論國債還是股市，超高的估值已經難以為繼，美國社會被分裂為“全球化的資本”和“在地化的產業”兩個利益極端對立的美國。資本美國企圖通過排除中國繼續維持一個沒有中國的、縮小版的全球化；產業美國則希望將消費對應的生產完全轉回美國，通過消滅逆差使美國從一個消費國回歸到生產國。
現在我們可以回到一開始的問題，為什么說中美貿易戰的主戰場在資本市場？因為中美兩國誰能在這場貿易戰中勝出，取決于是美國更依賴中國的生產，還是中國更依賴美國的消費。中美兩國誰先解決資產負債表兩端的缺口，誰就獲得戰場的主動。對美國而言，就是要盡快讓生產回歸美國，填實債務端泡沫；對中國而言，就是要盡快擴大內需，讓巨大的產能不再依賴美國的消費。
由于消費是債務端創造的，只要構成債務端核心的資本市場能快速擴張，中國的內需就會取代美國的外需，收斂對美順差形成的需求敞口。這就是資本市場是中美貿易戰主戰場的原因。一旦中國制造完全被內需市場吸收，美國估值巨大的資本市場就可能因為失去資產支撐而破裂。雙方比拼的就是速度，如果中國率先完成消費內生，中國勝出；如果美國率先完成產業鏈回遷，美國勝出；如果雙方都沒有完成，世界進入大蕭條。
因此，中國應對特朗普關稅沖擊不應只盯在誰能給誰更大貿易懲罰，而應把注意力轉到資本市場——要以空前的規模和速度，在短時間里救活房地產、保住地方債、拉升股市，迅速擴大所有市場主體的債務端。房地產升值讓家庭更有錢，地方債不違約讓地方政府有錢，股市上升讓企業有錢。市場主體有錢，消費自然就會回來，依靠對美順差的消費敞口就會收斂。中國資本市場的表現，將決定中美貿易戰的勝負，這是任何關稅工具所無法做到的——關稅只能損害對手，不能加強自身。
在短時間內擴大內需難嗎？對世界很難，對中國不難。因為中國有世界上最強大的資產端。潛在的消費根本無需創造，它就以儲蓄的形態隱藏在資產端的流動資產項里。2024 年，中國總存款規模為 41.93 萬億美元，居民儲蓄率達到 43.4%。對比美國的 17.99 萬億美元總存款和 2.9%的儲蓄率，只要我們把總儲蓄降到美國水平，中國的內需市場擴大就足以抵消對美出口損失掉的需求（2024 年出口額為 5247 億美元）。
現在的關鍵是誰來借這筆錢。在房地產、地方債和股市沒有恢復上漲之前，居民、地方政府和企業都不可能成為主要的貸款人。市場上唯一囤積巨大閑置信用的就是中央政府。因此，中央政府應當作為市場上最后的貸款人，通過大舉發行國債拉動整個經濟債務端的擴張。緊接著的問題是發債用于什么？在基礎設施已經過剩的今天，“項目荒”是制約融資規模的主要瓶頸。
為此，中國要打破傳統禁忌，放開投資進入資本市場，特別是長期被低估的中國股票市場。要把提高存量資產估值作為比新增固定資產更主要的財務目標。最近，得到央行無限量貨幣支持的中央匯金公開入市，這是非常及時和正確的一步。現在最重要的是規模和速度，同樣是1萬億進入股市，一個星期和一年的效果完全不同。特朗普關稅沖擊導致美國需求在極短時間內突然消失，意味著中國內需也必須在極短時間內接上去。
需要指出的是，同樣是救助，方法不同，宏觀效果也不同。拿出14萬億給老百姓發消費券，不如拿這筆錢進入股市然后給每個老百姓1萬元股票。股票分紅是持續性的收入，對消費的拉動要好于一次性的消費券。更為重要的是，14萬億進入股市肯定會帶來股價上升，其帶來的財富增長會遠大于14萬億。資本的平均分布也可以避免資本市場像美國那樣成為貧富差距的放大器。同14萬億消費券不同，股票有對應的資產，不會像消費券那樣稀釋貨幣財富從而觸發通貨膨脹。
只要中國股市急升，頭部城市的房地產和其他資產就可以重新被激活，股、債、房三箭齊發，內需就可以迅速修復并擴大。如果中國資本市場像2008年的房地產那樣脫離美元周期逆勢增長，人民幣計價的資產就有可能成為全球資產避險的孤島。只要適時開放資本項下的人民幣回流，人民幣就會相對美元升值。一旦中國的內需市場規模超過美國，中國就會在貿易戰中勝出。
當下中國宏觀經濟最大的瓶頸就是債務端不足，資本市場的規模成為中國經濟進一步擴張的天花板，這也導致了中國對外部市場的嚴重依賴。即使沒有貿易戰，中國也應將債務端擴張作為經濟升級的突破口，反而是大規模順差降低了中國從生產國轉向消費國的迫切性。從這個角度看，特朗普的關稅沖擊其實是一件好事。正是與美國消費市場極速脫鉤，迫使中國走上一條雖不情愿但卻是正確的增長轉型之路。
摘自存量規劃前沿
| 上一篇 | 下一篇 |
|---|---|
| 美國國債全景解析：36萬億美元債務 背后的全... | 沒有上一篇 |
