在創(chuàng)新中迷失
時間：09-03-12 來源：世紀(jì)海翔
在創(chuàng)新中迷失
作者：英國《金融時報》吉蓮·邰蒂(Gillian Tett)
6年前，羅恩·登布拉博(Ron den Braber)還在倫敦的蘇格蘭皇家銀行(RBS)工作時，就開始擔(dān)心這家銀行的模型低估了信用產(chǎn)品的風(fēng)險。但是當(dāng)這位荷蘭統(tǒng)計學(xué)專家提醒上司注意這個問題時，他遭到了激烈的反對，于是最終選擇了離開。
“我開始說得很溫和……但沒有人想聽，”登布拉博回憶道。他相信，其中的原因在于“小團體思想……和完成交易的壓力”——以及對模型的運作方式完全不了解。
這類故事在一定程度上解釋了，西方大型銀行是如何讓自己陷入當(dāng)前的困境，并使世界步入衰退的。銀行業(yè)華盛頓游說集團——國際金融協(xié)會(Institute of International Finance)的數(shù)據(jù)顯示，西方大型銀行的減記規(guī)模已達到1萬億美元。英國央行(BoE)表示，那些不得不按市價減記其投資價值的銀行產(chǎn)生的虧損高達3萬億美元，大約相當(dāng)于英國一年的經(jīng)濟產(chǎn)值。亞洲開發(fā)銀行(ADB) 3月9日估計，迄今為止，全球金融資產(chǎn)可能已縮水逾50萬億美元——相當(dāng)于全球一年的產(chǎn)出。
因此，要了解資本主義可能走向何方，政策制定者、銀行家、投資者和選民就必須更清楚地了解，21世紀(jì)的金融在什么地方出了如此嚴(yán)重的問題。當(dāng)然，潛在的罪魁禍?zhǔn)子泻芏啵撼嗦懵愕呢澙贰⑺尚傅谋O(jiān)管、過于寬松的貨幣政策、欺騙性借款及管理失效等，全都負(fù)有責(zé)任（就像在經(jīng)濟興衰周期的初期）。
此外還有另一個問題：現(xiàn)代金融非同尋常的復(fù)雜性和不透明性。過去20年，一輪創(chuàng)新浪潮以一度看似能夠為相關(guān)各方都帶來巨大利益的方式，重塑了市場運作方式。但這種創(chuàng)新變得如此極端，甚至超出了多數(shù)普通銀行家的理解能力——更別提那些監(jiān)管者了。
結(jié)果，不僅是深受所有人都不曾預(yù)見到的虧損規(guī)模所困擾的金融體系，還有作為新金融資本主義構(gòu)建基礎(chǔ)的信念支柱，幾乎都已崩潰。從財政部長和央行行長、到小型投資者和養(yǎng)老金持有人，每個人都因此失去了智力羅盤，變得茫然和困惑。
“我們的世界已經(jīng)崩潰——老實說，我不知道會有什么來代替它。我們借之像美國人那樣操舵的羅盤不見了，”美林(Merrill Lynch)莫斯科辦事處主管伯爾尼·敘謝(Bernie Sucher)說道。“就迷失方向和挫敗的感覺而言，我上一次見識這種情形，還是在蘇聯(lián)解體時從我的（俄羅斯）朋友身上看到的。”
當(dāng)前危機源自多年來悄悄在西方扎根的一些變化。半個世紀(jì)前，銀行業(yè)似乎是一個相對簡單的行業(yè)。商業(yè)銀行發(fā)放貸款時，通常會將貸款保留在自己的賬面上——并使用初步計算（結(jié)合對客戶的了解），來決定是否放貸。
然而，上世紀(jì)70年代以來發(fā)生了兩場革命：銀行開始在日益繁榮的資本市場將自己的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)售給第三方投資者；采用基于電腦的復(fù)雜系統(tǒng)來衡量信用風(fēng)險——這些系統(tǒng)往往來自自然科學(xué)，由登布拉博之類的統(tǒng)計學(xué)“發(fā)燒友”設(shè)計的。
直到2007年夏，多數(shù)投資者、銀行家和政策制定者還認(rèn)為，這些革命是真正的“進步”，對整個經(jīng)濟都有利。監(jiān)管者很高興看到銀行剝離信用風(fēng)險敞口，因為80年代美國存貸崩潰等危機證明了集中式放貸可能給銀行帶來的風(fēng)險。分散信用風(fēng)險“有助于增強銀行業(yè)和整個金融體系的彈性”——國際貨幣基金組織(IMF) 2006年4月的這項聲明，表達了西方的普遍信念。
銀行家更是興奮，因為當(dāng)他們將貸款重新打包，出售給外部投資者時，他們在“切割”鏈的每一個環(huán)節(jié)幾乎都能賺取費用。此外，銀行剝離信用風(fēng)險時，監(jiān)管者允許它們發(fā)放更多貸款——使更多信用能夠注入經(jīng)濟之中，從而創(chuàng)造出更多銀行費用。2007年初，英國北巖銀行(Northern Rock)的金融高管欣喜地估計，與5年前相比，該銀行每單位資金能夠多發(fā)放3倍的貸款。這是由于它們將其抵押貸款轉(zhuǎn)換成債券，從而能夠以一種更為“有效”的方式，滿足監(jiān)管要求。
但隨著創(chuàng)新變得更加極端，它還開始受到一件頗具諷刺意味之事的困擾。在公開場合，身處變革最前線的金融家將這些轉(zhuǎn)變描述成通向更高形式自由市場資本主義的手段。90年代末，摩根大通(JPMorgan)的一個團隊在開發(fā)信用衍生品時，其市場推廣資料中最喜歡用的一個術(shù)語是，這些衍生品會促進“市場完善”——或者說更加完美的自由市場。
事實上，許多新產(chǎn)品過于專業(yè)，根本從未在“自由”市場中進行過交易。一種被稱為“資產(chǎn)支持證券中的債務(wù)抵押債券”(CDO of ABS)的工具就是一個例證。這項小發(fā)明出現(xiàn)在2005年前后，當(dāng)時，銀行家創(chuàng)造出一大堆經(jīng)常與其它信用衍生品混在一起的抵押貸款關(guān)聯(lián)債券。因此而產(chǎn)生的縮寫字母組合，往往與這些字母所代表的產(chǎn)品一樣令人困惑。2006年至2007年初，價值不低于4500億美元的“CDO of ABS”被創(chuàng)造出來。但其中大部分并沒有拿出來進行交易，而是出售給了“結(jié)構(gòu)性投資工具”(SIV)等銀行表外實體，或者干脆就放在賬面上。
這讓創(chuàng)新有助于分散信用風(fēng)險的說法成為笑柄，同時還削弱了認(rèn)為銀行在使用“以市值計價”(mark to market)會計制度的觀點：因為多數(shù)銀行沒有為這些CDO（或其它許多產(chǎn)品）制定市場價，它們通常用模型的理論計算來估價。結(jié)果，一系列本應(yīng)創(chuàng)建出更自由市場的創(chuàng)新，實際上卻造成了一個不透明的世界——風(fēng)險被集中起來，而且是以一種幾乎無人能懂的方式。評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard & Poor"s)的高管承認(rèn)，在2006年，電腦可能要“花上一整個周末”，才能完成評估復(fù)雜CDO的風(fēng)險所需的計算。
多數(shù)投資者曾很樂于購買CDO等產(chǎn)品，因為他們信任信用評級的價值。同時，這些銀行獲利如此豐厚，它們沒有動力來質(zhì)疑自己的模式——即便是在登布拉博等專家試圖指出其中的缺陷之時。
2007年7月，這種盲目的信任開始瓦解。美國次級抵押貸款違約現(xiàn)象開始增加。標(biāo)普等機構(gòu)下調(diào)了抵押貸款相關(guān)產(chǎn)品的評級，承認(rèn)他們的模型出現(xiàn)故障。這造成了巨大的市場沖擊，貨幣市場基金等投資者開始停止購買SIV等模糊實體發(fā)行的票據(jù)。恐慌的壞疽開始感染“實體”銀行——投資者意識到，實體銀行以出乎意料的方式受到SIV的牽連。“雖然我在這個行業(yè)工作了30多年，但對SIV等銀行表外工具的規(guī)模卻毫不知情，”富達國際基金(Fidelity International)投資經(jīng)理安東尼?博爾頓(Anthony Bolton)最近說道。
從2005年開始，美林、花旗集團(Citigroup)和瑞銀(UBS)等銀行一直在大量積存CDO等金融工具。“我們從來沒有太在意……因為我們的風(fēng)險經(jīng)理說這些工具是‘AAA"級的，”瑞銀董事長彼得·庫勒爾(Peter Kurer)回憶道。但當(dāng)次貸違約行為增加時，會計師們要求銀行對這些工具重新估值。
到2008年春，花旗、美林和瑞銀的減記總額達到530億美元。令人震驚的是，其中三分之二是由所謂的“AAA”級CDO造成的——當(dāng)時，人們認(rèn)定這種工具的估值僅為其票面價值的一半。用美國經(jīng)濟學(xué)家約什羅·斯納爾(Joshua Rosner)的話來說，這是金融服務(wù)業(yè)“模型失靈的時代”。
銀行試圖填上這個窟窿，為此籌集了逾2000億美元的新資金。但窟窿越來越大。結(jié)果，對監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)控銀行能力的信任開始坍塌。對銀行的信任也隨之崩潰。接著，隨著金融模型失去可信性，投資者開始規(guī)避一切復(fù)雜的金融工具。
去年9月，信念的最后一根支柱終于倒下。多數(shù)投資者一直以為美國政府不會坐視一家大型金融機構(gòu)破產(chǎn)。但當(dāng)雷曼兄弟(Lehman Brothers)宣告破產(chǎn)時，不信任感和迷失感如螺旋般急遽攀升。融資市場大多陷入停滯。價格陷入瘋狂；銀行和資產(chǎn)管理公司發(fā)現(xiàn)，它們的交易和對沖模型全部失靈。“資本市場的一切都失效了，”一家西方大型銀行的首席風(fēng)險官表示。正如英國央行行長默文·金(Mervyn King)幾周后指出的那樣，金融體系已“面臨絕境”。
今天，在各國政府為金融業(yè)尋求新的信念支柱時，他們?nèi)〈耸袌龅脑S多職能。美國財政部正在對銀行進行“壓力測試”，以提振投資者的信心。在英國，政府在為銀行不良資產(chǎn)的虧損提供保險。銀行和評級機構(gòu)正在修補他們的模型，雖然已是姍姍來遲。金融家和監(jiān)管者也發(fā)誓要讓金融業(yè)變得更加透明、更加標(biāo)準(zhǔn)化。
“不是所有的創(chuàng)新都同樣有用，”英國金融服務(wù)管理局(FSA)局長阿戴爾·特納(Adair Turner)評論道。他指出，“如果創(chuàng)造CDO-squared（一種極端復(fù)雜的債務(wù)工具）的說明放錯了地方”，幾乎沒有人會難過。
但殘酷的事實是，在金融市場做到名符其實——成為以可靠方式進行資產(chǎn)交易和定價的場所——之前，要重建投資者的信任很難。“信用”(credit)一詞的詞根來源于拉丁語的credere，意思是“相信”，這不是沒有意義的。
過去的一年表明，沒有信任，金融一文不值。但重建這種信任感可能要花上比一年更長的時間。
摘自—FT中文網(wǎng)
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