全球經濟危機的教訓
時間：09-03-30 來源：世紀海翔
全球經濟危機的教訓
作者：艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)為英國《金融時報》
上世紀50年代從芝加哥大學(University of Chicago)的哈里·馬科維茨(Harry Markowitz)著作中發展起來的非常風險管理理論產生了真知灼見，后來多次贏得了諾貝爾經濟學獎。這個理論不僅為學術界所接受，也為絕大多數金融專業人士及全球監管部門廣泛接納。
但2007年8月，風險管理框架出現了裂痕。所有先進的數學和計算機法術本質上都依賴于一個核心前提：金融機構所有人和管理人開明的利己做法將積極監視公司資產和風險倉位，從而導致他們保持足夠緩沖以應對破產。數代人以來，這似乎是顛撲不破的前提，卻在2007年夏季破滅了。市場運作者在十分樂觀時，將風險管理技術和風險產品設計做得十分復雜，即便是最成熟的市場參與者，也過繁復以至于無法審慎處理。
即便是自我監管崩潰，即便抵御危機的第二道防線——我們的監管體系有效運作，金融體系當初也應當抱成一團。但在危機的壓力下，它同樣失效了。僅僅一年前，美國聯邦儲蓄保險公司(the Federal Deposit Insurance Corporation)曾指出，“全部被保險的機構中超過99%達到或超過了資本金標準的最高監管要求”。美國銀行受到廣泛的監管，即便我們最大的10到15家銀行機構仍有永久指派的現場監測人監督日常運營，仍有許多這樣的銀行仍然接受了令其一蹶不振的有毒資產。英國飽受贊譽的金融服務局(Financial Services Authority)沒能預見并防止威脅北巖銀行(Northern Rock)生存的擠兌。代表全球主要金融體系監管機構的巴塞爾委員會，頒布了一套沒能預見2007年8月引發對大量資金緩沖需求的資本規定。
重要的教訓是銀行監管機構無法全面準確的進行預測，例如，次債是否會成為有毒資產，或某一筆特定的擔保債務憑證是否違約，甚或某一金融體系是否會失靈。這類預測十分困難，事實證明，其中有相當大一部分總是錯誤的。
根據我的經驗，監督與考查所能做的是設定和加強資本和擔保規定以及其他預防性的規則，這些規定和規則無需對不確定的未來進行預測。這能夠并且已經對特定類型的銀行借貸實施限制或禁令，如在商業地產領域。但新監管規定的倡導者有義務改善金融機構將國民儲蓄導向最有成效的資本投資的能力——即能提高人民的生活水平的投資。很多監管沒有通過這樣測試，而且常常代價昂貴并產生副作用。監管應當強化競爭市場的效率，而不是阻礙它們。幾代人的經歷說明，競爭而非保護主義，才是資本主義偉大成就的源泉。
新的監管挑戰之所以產生，因為最近的事實證明，某些金融機構變得太龐大，無法承擔失敗的代價，因為它們的失敗將導致整個體系令人擔憂。在債務和股本定價方面，這種狀況賦予它們以高度扭曲市場的特別競爭。解決問題的方法是通過逐級調整資本金監管要求，阻礙它們變得太龐大并消弭它們的競爭優勢。無論如何，我們都無需匆忙進行改革。目前，私人市場施加的抑制作用，遠勝于當前任何一套監管提案。
自由市場資本主義產生自各種觀點的較量，是物質福利最大化最有效的手段，但它也曾因資產價格泡沫和罕見卻毀滅性的、造成普遍痛苦的經濟崩潰而周期性地偏離軌道。泡沫的形成似乎需要一個較長時期的繁榮、受抑制的通脹和較低的長期利率。樂觀人氣推動的泡沫不會出現在通脹肆虐，或不成功的經濟體中。我不記得前蘇聯產生過經濟泡沫。
歷史也表明，定價過低的風險——泡沫的標志——可持續多年。1996年，我曾擔心“非理性繁榮”，但網絡經濟泡沫又持續膨脹了4年。同樣，2002年，在聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上，我認為，“幾乎很難逃出這樣的論斷……我們非凡的房地產繁榮……由大規模增長的抵押貸款資金推動，未來不可能無限期地持續”。房產泡沫確實繼續膨脹直至2006年。
判斷風險何時被歷史性地低估幾乎很少成為問題。信貸息差是個可靠的指示。而對危機發作的預測，似乎是超出我們預見的范圍。金融危機被定義為資產價格的急劇不連續性。但這要求危機完全出乎市場參與者的預料。因為如果情況相反，則金融套利早就會轉移危機。例如，本十年的早些時候，人們普遍預期下一次危機將由巨大而持續的美國經常賬戶赤字引發，從而促使美元崩潰。美元由此遭受沉重的拋售壓力。比方說，歐元對美元的匯率從2003年春的1.10上升到2004年末的1.30，這似乎是通過套利將美元引發“下一個”危機的假說消除了。相反，可以說，正是美國次債的過度證券化出乎意料地引爆了當前的償付危機。
一旦泡沫在一個特別利好的經濟環境中形成，人類本質的內在傾向就會育建立在自身基礎上的投機熱情，在新的、未開墾的、具有杠桿作用的領域追逐利潤。抵押貸款擔保證券被分切成擔保債務，然后做成抵押貸款憑證(CDO)的平方。投機熱情催生新的過度途徑，直到紙牌搭建的房子坍塌。是什么引發它最終的坍塌呢？是現實。
當一個事件與傳統知識中金融體系應如何運作相抵觸時，它就會令市場震驚。不確定性導致金融界的戲劇性抽身，幾乎總是會出現商品和資產的拋售，從而降低了其價格。我們可以為商業循環的樂觀和恐懼階段建立模型。它們的參數頗為不同。我們從沒成功地為樂觀到恐懼的過渡階段建立模型。
我不懷疑中央銀行有能力緩和泡沫。但我的經驗是，除非貨幣政策壓垮了經濟行為，如打壓了不斷上升的利潤或租金，否則試圖中止泡沫的政策行為將會失敗。據我所知，增量貨幣政策去除泡沫的例證一個也沒有。
我相信，近期的風險差價表明，在美國銀行再次有可能自由貸款前，市場需要大約13%或14%的資金（高于10%）。由此，在我們過于深入探究何種新的監管機制合適之前，我們必須找到恢復我們業已被破壞的金融中介體系的方法。
恢復美國的銀行體系是全球重獲平衡的關鍵要求。根據問題資產紆困計劃（繼雷曼兄弟違約后），美國財政部購買了2500億美元（合1840億歐元，1710億英鎊）美國商業銀行的優先股，在降低了美國銀行破產風險方面取得了有目共睹的成功。但是，從2009年1月中旬起，由于缺乏美國財政部進一步的投資，改善的情況停頓了。銀行正常借貸的恢復需要來自私人或公共部門巨大的資金注入。分析美國合并后的銀行資產負債表后，表明在美國商業銀行的原始賬面價值超過12萬億美元資產中，至少有1萬億的潛在損失。
到2008年末，已注銷約5000億美元資產，另外5000億美元還沒有著落。但是，假如持有銀行債務的投資人要求（我這么認為）讓他們的股權本與資產質比再增加3-4%的緩沖，后5000億美元資金就將不足以培育出正常的借貸。整體需要似乎將高于8500億美元。一部分資金已通過增加的銀行現金流得到補沖。全球股票價格的翻轉可以更多地滿足這些資金需求。然而，還有一個大洞需要填補，可能需要動用美國主權國債信用。現在對美國財政部最近推出的公私經濟部門行動做出評價為時尚早。希望這些計劃能成功大量消除銀行無法流動的資產這一沉重負擔。
摘自—FT中文網
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