消除股票“供應(yīng)限制” 無須維護(hù)“高估值”泡沫
時(shí)間：09-06-15 來源：世紀(jì)海翔
消除股票“供應(yīng)限制” 無須維護(hù)“高估值”泡沫
近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部副主任王林接受媒體采訪時(shí)表示，從長期看，新股發(fā)行體制改革有三項(xiàng)目標(biāo)：一是定價(jià)市場化；二是對(duì)賣方形成強(qiáng)約束；三是對(duì)中小投資者傾斜。但從近期看，也許新股發(fā)行結(jié)果不一定能使各方滿意。
毫無疑問，新股發(fā)行體制改革對(duì)保障中小投資者利益和市場運(yùn)作效率是有益的，也體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)資本市場的規(guī)范和愛護(hù)之心。但如果定位于保護(hù)中小投資權(quán)益，恐怕還需要回頭探討一個(gè)前提：中國IPO的高抑價(jià)率是否合理？也就是說，假設(shè)我們不承認(rèn)IPO的高抑價(jià)率是合理的。那么很自然，我們就還應(yīng)當(dāng)要考慮改革高抑價(jià)率問題，即讓市場定價(jià)效率提高，使打新股不再是一個(gè)高額的無風(fēng)險(xiǎn)收益。
中國長期異常高IPO抑價(jià)到底其背后的根源在哪里？有人說是管理當(dāng)局對(duì)于發(fā)行價(jià)格管制，從某種意義上造成了一個(gè)與二級(jí)市場的天然價(jià)差。但是這一膚淺的見解僅僅是一種技術(shù)層面的調(diào)整，推導(dǎo)出來的結(jié)論無非是“放開發(fā)行價(jià)，讓發(fā)行價(jià)與二級(jí)市場接軌”。我們認(rèn)為這種見解沒有理解監(jiān)管當(dāng)局的良苦用心。監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于發(fā)行價(jià)的管制是存在的，以前是強(qiáng)制性的，規(guī)定一個(gè)固定發(fā)行市盈率，后來進(jìn)行了一些“修正”，改為“行政窗口指導(dǎo)”。監(jiān)管部門之所以這樣做，也是出于對(duì)市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制。因?yàn)槿绻湃伟l(fā)行價(jià)與高估值泡沫化的二級(jí)市場靠攏，首次募集的資金將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)預(yù)想的融資額。這不僅是一種資源的浪費(fèi)，也是人為制造原始權(quán)益人對(duì)新股投資人的財(cái)富掠奪，本質(zhì)上是把IPO做實(shí)為“圈錢”。實(shí)際上，1999年—2001年，中國證券市場就進(jìn)行過類似的發(fā)行價(jià)格改革嘗試，不幸的是，當(dāng)年放開發(fā)行市盈率的286家股票，上市首日依然創(chuàng)造了138％的平均收益。
中國獨(dú)特的高抑價(jià)率的國情決定了改革需要“長短結(jié)合、標(biāo)本兼顧”，而不能過于激進(jìn)。新股一級(jí)市場和二級(jí)市場的巨大價(jià)差的根源是“供需問題”，即股票的供應(yīng)與需求之間是失衡的，太多的資金追逐太少的股票，所以治療這一“頑疾”的長遠(yuǎn)做法就是不再對(duì)“新股流通”做任何限制，新股上市就是全流通的過程。否則，就是人為制造新的“大小非”和“大小限”的堰塞湖。我們認(rèn)為，從長遠(yuǎn)看，這種新股上市全流通是“正途”。
管理當(dāng)局之所以暫時(shí)還不愿意這樣做，也是有充分考量的。因?yàn)閾?dān)心解除這種“供應(yīng)限制”，會(huì)帶來股票存量市場的高估值破滅，導(dǎo)致市場投資者的抱怨，并形成社會(huì)壓力。監(jiān)管當(dāng)局選擇“漸進(jìn)式改革”也是一種明智的策略，不過一定要意識(shí)到，改革可以“逐漸”但不能因“路徑依賴”而被鎖定，否則就會(huì)形成監(jiān)管者都不愿意看到的“行政保護(hù)下的市場低效”——人為制造了一個(gè)資金搏傻的客觀條件。從市場博弈的角度看，如果解除了對(duì)于股票供給的行政控制，還企業(yè)以真正的資本自主權(quán)，絕對(duì)沒有哪個(gè)莊家敢像過去那樣“高舉高打”，因?yàn)檫@意味著給原始權(quán)益人送錢。
令人吃驚的是，現(xiàn)在市場主流的看法居然還在用原始權(quán)益人入股的成本來權(quán)衡“大小非”和“大小限”減持的市場壓力，這真是對(duì)財(cái)富創(chuàng)造機(jī)制價(jià)值的極大誤解。現(xiàn)在“大小非”和“大小限”的減持問題，不是因?yàn)槠浍@取成本的低廉，而是因?yàn)槭袌霰旧泶嬖谥粩喔吖赖臋C(jī)制，使得它們能夠獲取暴利。將來如果有勇氣在恰當(dāng)時(shí)機(jī)解除市場供應(yīng)限制，消除畸形高估的機(jī)制，那么“大小非”和“大小限”面對(duì)的是一個(gè)理性的估值系統(tǒng)而不是一個(gè)非理性的高估系統(tǒng)，他們還有必要熱切減持嗎？減持以后現(xiàn)金不是還要尋求新的投資配置嗎，如果市場是理性估值的，他們肯定還會(huì)流回市場。
摘自—21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
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