美元黃昏（二）人民幣資產崛起
時間：23-10-16 來源：半夏投資
美元黃昏（二）人民幣資產崛起
過去幾年，美國開始持續對中國進行經濟打壓和貿易制裁。
而40多年以前的1970年代，美國曾經對另一個國家集中做了一系列類似的事情，那就是日本。
最早是對日本紡織品行業實施貿易保護。1969年1月3日，美日兩國簽署《美日紡織品貿易協定》。
然后是對日本鋼鐵業實施貿易保護，1976年，美日簽署《特殊鋼進口配額限制協定》。
然后是限制日本彩電。1977年，美日就鋼鐵制定了“進口最低限價制度”，簽訂了《維持市場秩序協定》。
然后是限制日本汽車。
最后是限制打壓日本半導體行業。
基本上日本產業升級到哪里，美國就保護打壓到哪里。
背后的原因非常簡單，日本的產業發展太快，搶占了美國在國內以及世界的份額。日本的出口份額一度上升到全球10%。雖然日本一直是美國聽話的小弟，在東芝事件之后，日本首相還親自跑到美國去卑微道歉，也免不了被打壓的命運。所以，大部分的政治問題，它的背后并不是價值觀和信仰差異，僅僅都只是經濟問題。
站在現在往回看，我們知道，70年代的這些打壓，并沒有妨礙日本的產業升級，競爭力上升和經濟發展，七零年代其實是日本實體經濟真正崛起的十年，產業競爭力快速上升的十年,經濟持續高增長的十年。后面的10年，則是經濟增速放緩的10年。
但1973年到1982年最近整整十年的時間，日本的股市表現并不好。73-82年，日本競爭力持續提升，企業利潤上升了3倍，但日本股票指數僅上升了30%，年化漲幅2%。
跟過去10年的滬深300不相伯仲。
82年后，日本國內經濟增長顯著放緩，從82年前后的平臺算起，直到90年，日本國內的制造業利潤只增長了50%，但日本股指上漲了5倍。
82年前的10年，和82年后的10年，為什么股市表現差異如此之大，且與那一階段的經濟增速和企業盈利增速脫節？
我認為有幾點原因：
1，73年初股票太貴了，經過近10年盈利增長的消化。到82年，日本股市已經變得非常便宜。簡單估算，大致是73年初高位的不到一半。
2，整個70年代，在美國人的持續打壓之下，日本人想必也曾經懷疑過自己，懷疑過國運。股市風險溢價持續上升。
3，80年后，日本利率出現了向下的大拐點。推動股市估值上行。
雖然70年代日本的產業競爭力提升，出口份額擴大，但因為對海外能源和材料的依賴度太高，在70年代的油價暴漲過程中，日本的經常賬戶也是惡化的，74前后年，79年前后，一度都出現了貿易逆差。
81年開始，這種情況開始起變化，日本的貿易順差開始快速上升，到86年的高點，達到了GDP4%的高水平。
經常賬戶的變化，對利率市場有顯著的影響，雖然美國利率1981年仍在創新高，日本長債利率在1980年，提前美國1年多時間，已經提前見頂。后續進入持續下行。
4，70年代美國的持續打壓制裁，以及其它經濟上的因素，促使日本企業開始大面積在海外建廠。80年后，日本企業海外利潤占比大幅提升，海外利潤的上升，使日本呈現企業利潤增速顯著大于GDP增速的格局。
這種海外建廠銷售的模式較少遭到當地政府的反對，貿易摩擦有所緩和，對股市的投資者來說，也可以要求更低的風險溢價，給予更高的估值。
總結一下：
日本企業的海外投資建廠，相對緩和了國際關系，降低了風險溢價。日本的順差上升并維持高位，使得日本得以維持低于美國的利率水平，有利于本國制造業的發展，也有利于本國股市的估值。在80年代初期的低估值水平為起點，日本股市開始了若干年的大重估，進入長期牛市。
再回答一個問題：
日本國內利率80年見頂，日本企業利潤83年2季度見底，為什么82年8月是日本股市的拐點？
比日本本國利率高點晚了2年，比本國利潤底早了半年。
另外，美國經濟和企業盈利當時的表現比日本更差，83年才是衰退高潮，美國企業利潤直到83年底才見到階段性底部，85年又重新大幅下滑。但美國股市也是在82年8月見到了底部，后續不再新低。比本國利潤底早了1年多。
當然，后續日本股市的表現，遠好于美國，如果考慮到匯率，那就是遠遠甩開美國股市表現。
一個可能的解釋是，82年8月左右，美國利率向下突破高位平臺，確認向下趨勢。
所以，從上面的時間軸，我們可以得出一個結論：
股市完全可以提前于盈利和經濟見底，甚至可以提前1年多。只要利率下行，風險偏好改善。
這很顯然回答了昨天的文章后面，很多讀者的疑問：
明年如果美國衰退，A股能好嗎？
答案是：
當然是有可能的。
就算明年國內企業利潤繼續下滑，都是有可能的。何況國內利潤已經企穩回升，今年8月已經顯著轉正。
另外，美國衰退對世界其它國家的拖累，這一波會輕得多。
1，美國經濟在全球占比下降。
2，更重要的是，本輪美國的商品消費和服務消費不同步。美國的商品需求下降對海外的拖累，已經實現了大部分。
歷史上，商品和服務消費比較同步，這一波不同步。因為疫情限制服務業展業，美國的耐用消費品先起來，也下下滑。服務消費后起來，也后下滑。2023年最新的情況，商品消費下滑疊加去庫存，美國的進口已經同比下滑10%以上，美國的商品需求下降對海外的拖累，已經實現了大部分。
2024年美國經濟的下滑，將主要體現在信貸下行，財政收縮，居民可支配收入的下行，地產的下行，本國服務消費的下行。
人民幣資產崛起
為什么本輪美員見頂，人民幣資產會是全球主要資產里最好的之一？
在全球分工貿易的年代，貿易順差體現了一個國家產業競爭力。持續高企的貿易順差帶來持續的中長期的資本流入（區別于中短期的投資資本波動），以助于實現更多的資本積累，意味著高順差國有條件實現比其他國家更低的利率，且不影響幣值長期穩定。低利率有利于本國制造業的發展，也有利于本國股市的估值。
從貿易順差的角度評估當前的世界各國，我們發現
最近2，3年，日韓和歐洲，都從傳統的順差國轉為逆差國。只有中國的貿易順差還在擴大。
今年雖然中國順差的絕對值有小幅下降，那是因為全球出口的大盤子下降，中國出口的全球份額并無下降。
從更長周期的比較來看，中國的順差無論跟本國GDP比較，還是跟美國GDP比較，都超越了日本巔峰時期。
這背后是中國在本輪產業變革中，競爭力的進一步提升。
光伏和新能源汽車的領先地位不斷鞏固。
高端機械，高端精密化工，半導體產業，電子產業持續實現進口替代。最新的案例，便是華為mate 60的熱銷。
從最新的數據看，直到本月，這種競爭力并無半點衰減。
人民幣受短期投資情緒壓制而非基本面
中國的貿易差額，至今仍維持在每個月700億美元左右。即便疫情開放后出國留學和旅游大幅增加，服務逆差擴大。整個經常項目差額，依然維持1500億人民幣/月。
但今年以來，銀行代客結售匯順差數字很小，基本可以忽略，最近2個月結售匯轉為逆差，人民幣匯率現實上的確面臨壓力。經常項目順差和銀行代客結售匯順差中間相差的1500億，主要由3項組成。
1，中美利差擴大+人民幣貶值，外資持續減持其持有的中國國債，這個部分相對穩定，平均每個月500億人民幣左右。
2，外資通過北向和QFII減持A股+國內資金南向流入港股的部分。這個部分大幅波動，年初一度大幅流入千億，最近的2個月大幅流出平均大于1000億。但2023年全年基本變化不大。
3，今年以來，扣掉上面2個部分，還有一部分不能解釋的，每個月平均高達1000億。大部分屬于中國居民和企業持有，而不愿意結匯的美元。這個部分，也是具有投機性的，一方面看利差，更大程度取決于中國居民和企業對人民幣資產價格的信心。
以上的3個部分，2和3都有很強的投機性，波動很大，情緒的因素占了大部分。從上面的數字拆分，我們可以看出：
當前人民幣之所以承壓，主要因為情緒太過悲觀，無論外資對中國股票的情緒，還是國內企業居民對人民幣的情緒，都處于極度悲觀的水平，帶來的資金流動，甚至超過了每個月1000億的水平，以至于人民幣承壓。
只要情緒稍有緩和，2和3不過于極端，流出水平位于歷史中等悲觀水平，那么現在足夠大的經常項目順差是可以完全可以覆蓋的。
如果美元利率下行，中美利差收窄，第1項的流出也會收窄，2，3項也可能面臨收窄甚至逆轉，那么人民幣是完全可以走強的。
中國股市為什么持續10年都不行？
既然，中國產業競爭力沒有問題，那之前中國股市為什么持續10年都不行？
在70年代日本的案例里，是進口資源消耗太多資本，以至于貿易項階段性轉為逆差。推高利率。
在中國過去10年的現實里，是地產和地方政府占用太多資本，推高實際利率。
過去10年，國內中長期貸款的絕大部分，都流向了地產和基建著兩個領域。
體系內的貸款利率不足以反應真實的市場利率全貌，因為就在去年，還可以買到8%以上固定利率，號稱無風險的非標產品。產品的資金投向，無非是地產和地方政府
現在，地產已然出清，甚至已經超調。
地方政府在經歷陣痛性的調整后（降工資，減開支），化債一攬子方案正在陸續出爐，相信以后不可能再有8%收益率的非標地方債。
從2021年開始，中長期貸款的結構，已經有了顯然的改觀，工業貸款的比重大幅上升。
國債利率和貸款利率已經新低，同等風險的非標利率的下跌幅度應該是更大的。
地產和地方政府占用太多資本，推高實際利率的過程已經逆轉。從長期看，這顯然是掃清了中國股市牛市的障礙。
但是，短期，顯然也需要承受陣痛。
2021-2022，地產是中國經濟和企業盈利最大的拖累。今年，則是2季度后地方財政的驟然收縮，帶動中國經濟再度探底。
由于地產和地方政府收縮的雙重沖擊，本輪企業盈利下滑的幅度，超過了過去幾輪：
工業企業利潤在2022年下滑的基礎上，今年上半年再度下滑近20%。
滬深300，中證500和中證1000的盈利，比高點分別下降了15%，30%，30%
但是，這種陣痛和沖擊總是會過去的。
到最新2個月，雖然大部分人信心仍們沒有恢復，經濟已經走過低谷，開始回升。且不談回升的社融，轉回擴張區間的PMI。經濟合力傳導過程的滯后指標，切實的企業盈利和就業，都已經明顯回升。
8月的工業企業利潤，同比上升18%，已經超過2021年同期水平。
并且，結構上相對均衡，上中下游同步改善。
就業方面
很多人質疑統計局8月失業率的下降，但市場化機構統計的沿海用工價格，今年4月還在過去5年最低水平附近，最新已經上升到過去5年的最高水平。
從小周期拐點的角度，
中國經濟和企業盈利其實已經進入了右側。
更長期的角度
地產方面
年化的住宅銷售，從高位的17億平米，已經下跌了超過一半，事實上已經超調，中期看，地產銷售溫和復蘇到10億平米左右的長期可持續水平，并沒有太多的難度。
加之本輪地產企業經歷了重度的供給側改革，供應端的下滑甚至大于需求端，百城供應，較2020年同期高位已經打3折。
只要銷售略一企穩，房價的企穩也是很快就會出現。
事實上，9月地產銷售也就環比小幅改善，一手房價格就已經環比回升。
“中國房地產指數系統百城價格指數對全國100個城市新建、二手住宅銷售市場及50個城市租賃市場的調查數據，2023年9月，百城新建住宅平均價格為16184元/平方米，環比由跌轉漲，漲幅為0.05%；同比跌幅收窄至0.10%。”
地方政府方面
我們不能期待它以后繼續承擔加杠桿搞基建，托經濟的功能，但經過一攬子化債，它的收縮對經濟的沖擊已經過去，后續將趨于平穩。
其實客觀的說，中國的地方政府，在過去10年，類似美國政府，也存在財政紀律缺位，財政透支的事實，但中國的財政收縮沖擊在今年已經完成，風險已經釋放，最痛苦的階段已經過去。而美國，則是將面對后續即將到來的財政收縮沖擊的痛苦。
傳統基建穩增長的作用，后續應該是指望不上了，但好在，我們及時推出了大面積城中村改造來接力。
如何看待FDI下滑
貿易順差是一個好東西，但是也是有上限的。當一國貿易順差過高之后，貿易伙伴間的矛盾容易升級。70年代的日本，當前的中國，都面臨同樣的情況。
在這樣的背景下，本國企業及本國高關聯企業，去貿易伙伴國及周邊設廠，從而數字上體現為FDI的下滑，QDI的上升，是高順差國應有之義，也是理性選擇。
當年的日本企業，典型的比如豐田，也到美國設廠。
現在的中國企業，也紛紛在美國，墨西哥設廠。
比較典型的案例：海爾在美國本土份額第一，中集車輛在美國本土也份額第一。特斯拉在墨西哥設廠，把整個產業鏈配套的中國企業都帶去了墨西哥設廠。
另一方面，隨著國家的發展，人均GDP的上升，本國生產的成本變高，相對低端的制造業，有向低成本區域設廠的動力，當年的日本在臺灣和中國大陸設廠。現在的中國企業去越南，印度等設廠，都是類似的思路。
而企業的普遍反饋是：海外分支機構的利潤，大多比國內更好。
所以，類似當年的日本，中國企業海外設廠的趨勢，會持續后續若干年，中國會呈現企業盈利增速大于國內GDP增速的格局。
這不僅有利于中國企業全球份額的進一步提升，盈利的進一步提升，同時有利于緩解國際矛盾，提升風險偏高，推高股市估值。
重要的制度性變化
2001-2005年A股熊市，當時市場詬病的制度性問題是股權分置。
股權分置使得大股東的股份不可流通，從而使得大小股東利益不一致，大股東不僅沒有動機推動股市上漲，反而更樂于掏空上市公司。
2005年4月，上證指數1200點左右，證監會推出了股權分置改革，非流通股向流通股讓渡一部分的利益，比如送股，以換取可流通變現的權利，實現大小股東的利益一致。
雖然當時市場的反應不大，反而繼續下跌2個月，但事后看，市場大多認同：這是重大的制度性利好，為后續的大牛市打下的重要的制度基礎。
這一輪A股熊市，市場詬病的制度性問題是：服務企業融資為主，輕股東回報。融資圈錢多，減持套現多，分紅回購少。IPO上市多，退市少。以至于A股橫著長胖，而不是縱向長高。
今年9月，證監會推出減持新規。以一系列的硬指標限制減持，鼓勵分紅。基于當前的制度安排，大量的小企業創始人來說，IPO上市不再是好的變現路徑，被大企業并購成為更優選擇。對大企業來說，靠炒概念炒高股價然后減持也變得更困難。踏實做高利潤，慷慨分紅才是正途。
于是，A股長胖不長高的環境，也產生了積極的變化。類似當年的股權分置改革，這是為后續的牛市，奠定了好的制度基礎。
只欠東風
綜上：
從經濟的小周期拐點的角度，中國經濟其實已經進入了右側。
從中長期的角度，地產已經出清，地方政府風險已經有方案實現化解，后續存量維持，從增量角度轉為低位穩定。城中村改造提供短期經濟支撐。中國企業在競爭力提升后的全球化發展，支撐中國企業在全球份額的進一步提升，支撐企業利潤在中長期實現高于GDP的增長。
支撐A股重要的制度性變化也已經發生，有利于市場的長期表現。
高順差使得中國有條件維持低利率，有底氣降息，且國內利率已經下行至歷史最低。
主流指數滬深300的估值也已經下降到歷史低位。
現在無論國內投資人還是海外投資者，對中國股票的配置比例，都已經到了歷史最低或歷史最近附近。
人民幣在持續高順差的背景下，更多也只是被情緒驅動的短期資本流動壓制。
人民幣資產干柴烈火，只欠東風，也就是信心和風險偏好。
什么東西可以帶來東風呢？
美元的見頂和美元利率的下行，也許就可以帶來東風。
最近2個月最大的邊際變量，是外資。外資的信心之前被中國經濟的快速二次探底，加之若干信用事件的爆發所擊潰，而最近，則是被美債利率上升，美元上漲的潮流beta所裹挾。結果上，就是對中國資產的持續賣出，無論人民幣，中債，還是A股。
國內投資者，也普遍也認同了美元利率上行，美元上行，則風險資產不會有良好表現的邏輯，就算知道長期有價值，短期也不敢下手加倉。
在這樣的環境下，如果美元的見頂和美元利率的下行，則可能構成情緒和風險偏好的拐點。
如果美元利率和美元暫時還沒有見頂，情緒的逆轉暫時不會出現，那也不要緊。
根據我們在上一篇 美元黃昏（一）中的分析，美債利率和美元見頂，也就是早晚幾個月的事情。
考慮到國內的企業利潤8月起已經轉正，而滬深300的靜態市盈率位于過去5年前15%的低分位。估值盈利雙重底部，也沒有什么好恐慌的，無非保持耐心，交給時間。
讓企業盈利的增長，進一步的消化估值，并積累后續更大的上漲空間。
摘自-半夏投資
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