投資隨筆：市場的謬誤性和反身性
時間：15-08-06 來源：
索羅斯的哲學理論有兩個主要命題，一個是，在參與者有思維能力的前提下，參與者對世界的看法永遠是局部的和扭曲的。這就是“謬誤性”。另一個是，這些扭曲的觀點可以影響參與者所處的環境，因為錯誤的看法會導致錯誤的行為。這就是“反身性”。
參與者試圖認識情況，然后根據認知的結果試圖去操控。但是根據索羅斯的哲學，認知功能不能提供足夠的知識作為參與者決策的基礎。同樣，操縱功能可以對結果有影響，但不能決定結果是什么。換言之，結果有可能偏離參與者的意圖。在意圖和行動之間肯定會有偏離，行動和結果之間又會有進一步的偏離。這樣就使我們對現實的理解和事件的實際發展過程都有了不確定的因素。
在現實世界中，參與者的思維不僅表現為陳述，也表現為各種形式的行為舉止。這使反身性成了一種非常普遍的現象，其典型的表現形式是反饋環（feedback loops）。參與者的看法影響事件的發展，事件的發展又對參與者的看法產生影響。影響是連續的和循環的，形成環狀。
索羅斯根據這個思路研究出了關于繁榮—哀退過程或稱泡沫的理論。每個泡沫都有兩個組成部分：現實中主導的內在趨勢和對這個趨勢的錯誤理解。當趨勢與錯誤理解積極地彼此強化時，就引發了繁榮—哀退的過程。這一過程會在發展中受到負反饋的檢驗。如果趨勢足夠強大，能經得起檢驗，趨勢和錯誤觀念則會進一步相互強化。最終，市場預期變得與現實相差太遠，致使人們被迫承認錯誤觀念的存在。隨之而來的是黃昏期，質疑聲越來越大，更多的人失去信心，但是主導的趨勢在慣性的作用下仍在繼續。最后終于到了趨勢的逆轉點，然后它開始朝相反的方向自我強化。
最近幾年的A股市場可以用索羅斯的理論框架來解釋。
這輪從2012年年底（2012年12月創業板指數最低點為585點）開始的A股牛市，主導的趨勢是以移動互聯網為代表的新經濟在國內的興起，這個趨勢是客觀存在的，但對這個趨勢的錯誤理解是任何公司只要它們有意愿向互聯網轉型發展，他們的股價就可以不受估值的約束。當趨勢與錯誤理解積極地彼此強化時，泡沫就不斷擴大。開始的時候人們說互聯網公司不應該看市盈率，然后市銷率也不用看，一個A股上市公司只要它說它想轉型互聯網，在任何事情都沒有做以前，市值馬上就可以飆升。隨著講故事的股票的股價的攀升，趨勢和錯誤觀念相互強化，似乎只要有故事，真的可以無視任何估值的約束，反過來又鼓勵更多的公司為了股價上升去爭先恐后去講故事。
太陽底下無新事，類似的過程在2000年就曾經在納斯達克市場為代表互聯網泡沫期間上演過。最終，市場不斷提高的樂觀預期變得與現實相差太遠，只能不斷地用一個新的故事去代替舊的故事，例如有些A股公司的故事從手機游戲到影視到移動營銷，哪個熱門就往哪個方向轉，但事實上沒有一件是做成的。漸漸有一部分人開始發覺上市公司的故事從來沒有兌現過，拐點在市場最樂觀的時候正在悄悄到來，體現在一些十倍股明星股的股價在一派樂觀的氛圍下卻不再上漲而是開始下跌。當到了趨勢的逆轉點，股價必然向相反的方向自我強化，原來上漲的速度越快，拐點過后下跌的速度也越猛烈。
“謬誤性”和“反身性”在A股市場有明顯的體現。首先“謬誤性”來自于市場參與者對現實趨勢的錯誤理解，例如在對上市公司的基本情況和價值有不完整或者說錯誤的認知，例如一個與互聯網的開放精神和免費趨勢背道而馳的公司會被不少市場參與者認為是A股互聯網的龍頭公司。而參與者的錯誤看法導致以不合理的高價去買入，而“反身性”體現在買入推高了股價，股價的上漲反過來似乎“驗證”這是一個龍頭公司。但反身性最終會看到從上漲到下跌的拐點的到來。
--萬杉資本：任文杰
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