淺聊美元系統(tǒng)的流動性危機(jī)...
時間：25-04-22 來源：地平線全球策略組
市場對流動性危機(jī)的討論越來越多，我們在幾周之前就提示了這方面的風(fēng)險，在已經(jīng)完更的《定位美國》系列里也有涉及，感興趣的朋友可以先去讀完定位系列再回來看今天的這篇文章。市場的真正主線已經(jīng)是整個系統(tǒng)的流動性問題。其實(shí)自疫情之后，過去幾年的全球流動性系統(tǒng)一直處于充裕體系，再往前講，我們當(dāng)前的起點(diǎn)，是經(jīng)歷了至少十年流動性充裕、債務(wù)與流動性比率被壓低的是年代。造成這種局面的核心原因在于：2008年全球金融危機(jī)后，各國央行大規(guī)模注入流動性以穩(wěn)住金融系統(tǒng)...之后，在疫情期間，全球各國又進(jìn)一步實(shí)施了史無前例的流動性寬松。這輪操作帶來了極度寬松的流動性環(huán)境，也將傳統(tǒng)意義上的“債務(wù)/GDP”比率壓低了。此外，長期的零利率環(huán)境，鼓勵了大量企業(yè)和政府將短期債務(wù)“拉長久期”，進(jìn)行所謂的：“Debt Maturity Transformation”但隨著時間進(jìn)入2024年下半年，這一模式已瀕臨反轉(zhuǎn)，系統(tǒng)性準(zhǔn)備金正在快速向“scarce regime”滑落...此前，市場在極低利率下融資，推遲還款周期..但現(xiàn)在，這些拉長久期的債務(wù)正在逐步到期，華爾街一致關(guān)注的的“債務(wù)到期高墻”（Debt Maturity Wall）將在未來兩到三年成為資本市場的重大挑戰(zhàn)。——大量此前被“鎖定”的中長期債務(wù)正在趨于集中到期。從定義上講，這種流動性—債務(wù)關(guān)系的反轉(zhuǎn)足以終結(jié)本輪牛市...雖然它可能尚不足以直接觸發(fā)一個系統(tǒng)性熊市，但其破壞力已經(jīng)不容忽視...在這方面，耶倫和拜登其實(shí)在最后時刻給特朗普埋下了一個大雷...這也是為什么美股在24年和美聯(lián)儲貨幣政策周期顯著錯位的原因..Notes250407鮑威爾和耶倫的花招：“Pump and Dump”全文鏈接：https://t.zsxq.com/NR0qHIf you extrapolate what’s happening at the Fed, the money runs out probably this September. 而這不是概率問題，是路徑問題..流動性的本質(zhì)定義就是一句話：其核心是金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表承載能力。這個定義雖然粗略而寬泛，但是最基本的出發(fā)點(diǎn)。當(dāng)前系統(tǒng)需要更多流動性，而這本質(zhì)上意味著資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。我們身處的是一個“債務(wù)驅(qū)動型”的經(jīng)濟(jì)體系。債務(wù)主導(dǎo)了一切。每年都有海量的存量債務(wù)需要再融資。當(dāng)今的資本市場早已不再以“為新增投資項(xiàng)目募集資金”為核心，而是完全圍繞著“債務(wù)展期”來運(yùn)轉(zhuǎn)。要實(shí)現(xiàn)債務(wù)展期，前提是系統(tǒng)中存在足夠的資產(chǎn)負(fù)債表承載力。而這項(xiàng)能力，取決于整個金融體系的擴(kuò)張程度。但金融體系本身的擴(kuò)張，又受到央行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)所施加的政策邊界所限制或引導(dǎo)。如果央行自身在縮表，那么金融體系就很難同步擴(kuò)表。這種情況下，美聯(lián)儲必須重新介入，擴(kuò)張自身的資產(chǎn)負(fù)債表。Notes250402定位美國（五）路徑依賴：QE不叫QE，放水不叫放水全文鏈接：https://t.zsxq.com/NR0qH市場的大宗交易大部分本質(zhì)上都是debt rollover而非new capital raising，如果無法順利roll債，市場結(jié)構(gòu)就會斷裂，roll不動，不是價格問題，是生死問題。因此，問題的核心不是利率水平，而是系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表還有沒有空間接盤。如果流動性不足以支撐債務(wù)結(jié)構(gòu)，即使不加息也會觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。美聯(lián)儲繼續(xù)QT將帶來“流動性壓縮”，等于抽走金融系統(tǒng)的再融資能力。如果以當(dāng)前QT節(jié)奏、RRP消耗、TGA rebuild等變量線性外推，最晚今年9月準(zhǔn)備金將跌穿系統(tǒng)臨界閾值，屆時將重新進(jìn)入類似2019年9月repo危機(jī)的階段性錯配狀態(tài)。回購市場已經(jīng)在定價這種局面，利差正在不斷擴(kuò)大，這是非常明顯的趨勢。這種持續(xù)性的利差擴(kuò)張，肯定已經(jīng)引起了美聯(lián)儲政策制定者的警覺。他們曾表示不希望重演2019年的回購市場危機(jī)，但現(xiàn)在我們確實(shí)正在一步步接近那個邊緣。SOFR vs Fed Funds的利差在持續(xù)走擴(kuò)，spread widening是最典型的早期信號，這種趨勢幾乎是2019年9月前夜的影子。系統(tǒng)內(nèi)的儲備分布不均、大行與區(qū)域銀行準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)分化、RRP余額快速消耗疊加QT未停，組合起來就是典型的liquidity exhaustion path...現(xiàn)代流動性的核心不是一個獨(dú)立的靜態(tài)概念，而是liquidity × collateral × balance sheet capacity的動態(tài)交叉。關(guān)注流動性意味著必須緊密地關(guān)注抵押品，而回購市場正是流動性與抵押品這兩個核心變量交匯的地方...這也是我們在本系列連載中會討論的核心點(diǎn)：Notes250409 全球流動性（二）抵押品驅(qū)動的流動性體系&兩種控制機(jī)制全文鏈接：https://t.zsxq.com/NR0qH如果抵押品質(zhì)量惡化、整個體系的資產(chǎn)負(fù)債表容量受限，即便準(zhǔn)備金數(shù)量沒變，系統(tǒng)也可能突然流動性凍結(jié)。要理解當(dāng)前的金融系統(tǒng)，就不能只看利率，要看抵押品結(jié)構(gòu)、準(zhǔn)備金層級以及整個系統(tǒng)的balance sheet availability..美元銀行系統(tǒng)的負(fù)債表容量正在壓縮，監(jiān)管還在強(qiáng)化銀行側(cè)的reserve buffer要求，這種結(jié)構(gòu)性擠壓，只能通過美聯(lián)儲主動擴(kuò)表或者影子/私人信貸爆雷來解決，中間沒有中性選項(xiàng)。Notes250331定位美國（三）Private Credit 與養(yǎng)老金的脆弱共生體全文鏈接：https://t.zsxq.com/NR0qHNotes250402非救市版本的 QE：Operation Twist 2.0全文鏈接：https://t.zsxq.com/NR0qH我們已經(jīng)進(jìn)入了一個債務(wù)再融資驅(qū)動的世界，在這個體系中，資產(chǎn)負(fù)債表本身才是核心變量。現(xiàn)在的市場早已不是那個由資本開支驅(qū)動、利率決定投資回報的世界——時代的核心也已經(jīng)不是利率水平，而是資產(chǎn)負(fù)債表容量..
摘自地平線全球策略組
