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中國(guó)有關(guān)熱錢(qián)的誤區(qū)

隨著迪拜事件的影響，人們又開(kāi)始議論熱錢(qián)是否會(huì)流出新興市場(chǎng)國(guó)家，尤其是中國(guó)這樣的高資產(chǎn)價(jià)格市場(chǎng)。目前關(guān)于熱錢(qián)的議論中有兩種比較典型。一是以陰謀論為底子，即所謂海外資金虎視眈眈中國(guó)資產(chǎn)以及資本市場(chǎng)，通過(guò)抬高股價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格后迅速撤走。還有一種觀點(diǎn)對(duì)陰謀論保持距離，但對(duì)熱錢(qián)給中國(guó)金融政策帶來(lái)的影響憂(yōu)心忡忡。他們認(rèn)為外匯流入會(huì)帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣增發(fā)，引發(fā)通貨膨脹。

目前大家所說(shuō)的熱錢(qián)是這么定義的：外匯儲(chǔ)備增量扣除貿(mào)易順差與外商直接投資之外，剩下無(wú)法解釋的部分。按照這個(gè)定義，這種無(wú)法解釋的部分從2005年以后規(guī)則性的每半年出現(xiàn)凈流入和凈流出的交替。在A股最瘋狂的2007年到2008年內(nèi)的動(dòng)向是，2007年內(nèi)上半年流入，下半年流出，規(guī)模后者大于前者。2008年內(nèi)上半年流入，但規(guī)模小于2007年內(nèi)下半年，2008年內(nèi)下半年又出現(xiàn)了史上最大規(guī)模的流出。而A股的動(dòng)向與此并不同步，2007年、2008年其實(shí)都很瘋狂而此輪上漲的峰值出現(xiàn)在2008年10月，然后開(kāi)始狂跌。至于房地產(chǎn)價(jià)格，在2008年上半年就開(kāi)始走下坡路了。這個(gè)事實(shí)至少說(shuō)明，就算這些錢(qián)是所謂的熱錢(qián)也不過(guò)爾爾，甚至有可能虧了本。

日本銀行（日本的央行）網(wǎng)站有一篇文曾專(zhuān)門(mén)討論過(guò)中國(guó)這幾年的熱錢(qián)現(xiàn)象，指出由于央行的金融政策活動(dòng)（外匯掉期、外匯準(zhǔn)備金需求等）以及國(guó)富基金的管理主體CIC的成立等技術(shù)性因素給統(tǒng)計(jì)上帶來(lái)的誤差。該文作者在刨除這些影響后，發(fā)現(xiàn)所謂熱錢(qián)的動(dòng)向有了很大的變化，2007年下半年到2008年上半年是巨額流入，2008年下半年是大舉流出（1,848億美元）。這是否就能解釋2008年10月以后的A股狂跌呢？如果有誰(shuí)能證明2008年7到9月的A股上升是純國(guó)內(nèi)資金推動(dòng)的話(huà)，那么這個(gè)假設(shè)就有現(xiàn)實(shí)意義了。能有1,848億美元之巨的外資能如此成功在一個(gè)嚴(yán)格實(shí)行外匯管制的國(guó)家的股市成功逃頂，在2個(gè)多月內(nèi)安全撤離到海外，那也算是奇跡了。

實(shí)際上對(duì)于資本項(xiàng)目上的這些資金央行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告上也有提及，只是人們不大關(guān)注央行的公式文獻(xiàn)罷了。2007年下半年以后的熱錢(qián)還有另一個(gè)值得注意的因素，那就是企業(yè)的外匯套利活動(dòng)。當(dāng)時(shí)期貨市場(chǎng)反映人民幣升值預(yù)期的上升，而現(xiàn)貨市場(chǎng)美元匯率則一直有央行壓著，人民幣只能緩慢的升值。當(dāng)國(guó)內(nèi)期貨匯率開(kāi)始更多偏向人民幣升值，而這個(gè)幅度跟中美利率之差算出來(lái)的理論匯率開(kāi)始出現(xiàn)大的偏離的時(shí)候，就產(chǎn)生了套利空間，這時(shí)候期貨匯率減去現(xiàn)貨匯率可以看作掉期成本。這個(gè)成本值到2007年上半年還和中美利差水平基本保持一致，到了2007年下半年就開(kāi)始出現(xiàn)大幅度的偏離，2008年3月達(dá)到頂峰，約為8%。這種大幅差異一直延續(xù)到當(dāng)年第三季度，并在10月以后急速回歸中美利差水平。

這種背景下，國(guó)內(nèi)的出口企業(yè)只要用出口票據(jù)擔(dān)保從銀行借入美元兌換成人民幣的掉期交易，現(xiàn)貨賣(mài)出美元買(mǎi)入人民幣，期貨賣(mài)出人民幣并買(mǎi)入美元，滿(mǎn)期之后就可以賺到一筆豐厚的回報(bào)。按照日本央行網(wǎng)站上該論文的作者推算，這種交易的回報(bào)率在2008年3月超過(guò)10%的水平。這個(gè)說(shuō)法跟當(dāng)時(shí)的金融統(tǒng)計(jì)是一致的，2008年上半年國(guó)內(nèi)銀行的外匯貸款在1季度同比增長(zhǎng)57%，2季度同比增長(zhǎng)49%，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也提到銀行間市場(chǎng)的外匯掉期交易額在此期間分別暴增86%和58%，分別達(dá)到1038億，2165億美元。其后在2008年3、4季度國(guó)內(nèi)銀行的外匯貸款的同比增幅開(kāi)始急劇下降，到了今年第一季度超過(guò)負(fù)的10%，這意味著貸款人開(kāi)始償還外匯債務(wù)。誰(shuí)要說(shuō)這都是外國(guó)金融資本的陰謀全盤(pán)操控的，那他是在太小瞧中國(guó)人民對(duì)賺錢(qián)機(jī)會(huì)那種天生敏銳的嗅覺(jué)了。今年上半年天量貸款出來(lái)時(shí)，人們驚訝很多是短期票據(jù)，沒(méi)有生產(chǎn)需求也就沒(méi)有資金需求的企業(yè)拿到這樣的東西干嘛去了呢？銀行是知道的，企業(yè)也是知道的。

實(shí)際上，這幾年的所謂熱錢(qián)流入現(xiàn)象不過(guò)是很多企業(yè)甚至個(gè)人在現(xiàn)行政策框架下去賭一種趨勢(shì)的結(jié)果，這種趨勢(shì)恰恰是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和全球化進(jìn)程中出現(xiàn)的基本面和政策面不匹配的結(jié)果。長(zhǎng)期而言，根本的解決辦法就是金融自由化，但它需要一個(gè)過(guò)程甚至高昂的成本和學(xué)費(fèi)，特別是由宏觀經(jīng)濟(jì)政策的自上而下的改革最容易因?yàn)椴莞A層甚至國(guó)有企業(yè)的思維和行為習(xí)慣跟不上而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大規(guī)模的震蕩。如果我們相信今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是避不開(kāi)金融自由化的，而鄰國(guó)日本又在這方面交過(guò)了高昂的學(xué)費(fèi)，那它所有的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)都是值得中國(guó)當(dāng)局者多加斟酌吟味的。

比如外匯流入引發(fā)央行對(duì)沖操作會(huì)產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣增多引發(fā)通脹擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題，可以模仿日本由財(cái)政部發(fā)債來(lái)吸收民間流動(dòng)性，再交由央行進(jìn)行匯市干預(yù)，而不是發(fā)行那種會(huì)留在直接作為負(fù)債反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上的央行票據(jù)。不少發(fā)達(dá)國(guó)家的央行都放棄了維持匯率穩(wěn)定的權(quán)力，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)自由化的過(guò)程中那意味著一種沉重不堪的義務(wù)。這是諸多失敗的歷史帶來(lái)的結(jié)果，是否也是對(duì)中國(guó)未來(lái)的昭示呢？

摘自—21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道