華潤與復星的多元化路徑研究
時間：10-03-22 來源：世紀海翔
華潤與復星的多元化路徑研究
同為多元化企業，華潤集團、復星集團有諸多相似之處：學習“和黃”，未來母公司的進化形態趨近PE，部分的行業配置趨同。但是，兩者又各自有著個性鮮明的“標簽”：一家為央企中踐行多元化運作的代表，一家則是草根創業，締造了內地最大的綜合類民營企業。
復星集團董事長郭廣昌曾向李嘉誠請教，如何管理綜合類企業？當時李的回答是，“第一是行業要選對，自己對行業要了解；第二是最好的人幫你做；第三是要有好的管理體制”。
根據邁克爾·古爾德等人在《公司層面戰略——多業務公司的管理與價值創造》一書中論述的觀點，多元化企業的戰略決策涉及兩個基本問題：1）公司通過何種方式——完全擁有、少量持股、合資經營、合作經營——向何種行業投入資源；2）母公司如何影響其旗下業務并處理與它們的關系。本文即嘗試將兩者在行業選擇、管理模式以及業務平衡性等方面做一比較。
一、 行業選擇
關于行業選擇的依據，華潤與復星的看法大同小異，親睞受益于消費人群驅動的行業。華潤集團董事長宋林說，“做與大眾息息相關的業務”。從1999年開始，華潤就有“人口驅動理論”，即“跟人有關系的，能改善人們生活的是我們要投的”；復星官方的表述是“長期受益于中國巨大的人口帶來的消費需求、投資需求、持續的城市化、服務全球的制造業帶來的持續增長的中國動力行業”，唯一的差別，即華潤更聚焦于人們的直接需求。
具體行業選擇，華潤未來將集中于金融（側重零售業務）、電力、燃氣、消費品、醫藥、水泥、地產等7大行業；復星目前主要的資產配置集中在鋼鐵、地產、礦業、醫藥，零售、金融、服務業等亦有涉及。
至于篩選行業的標準，宋林的表述為“資源占有型業務（電力、燃氣以及水泥業務）和靠近終端客戶的、與民生有關的業務（零售、住宅、消費品醫藥）”；復星國際（00656.HK）2009中報中提出，將“增加得益于中國內需市場發展的資產，比如醫藥和消費品行業；密切關注對戰略性資產的投資機會，尤其是資源類的行業。”因此，兩者的行業選擇標準是相似的，即投資于具備內需機會與資源壁壘的行業。
至于具體的行業差異，一方面與進入的機會相關，在充斥機會主義的年代，各自攻城略地；例如復星控股南京鋼鐵聯合公司（簡稱南鋼聯），華潤曾擁有無錫鋼鐵；；另一方面，也可能與外部的制度約束相關，比如復星在金融服務業上的擴張極為緩慢。
除了華潤在半導體行業有少量投資（注：宋林并未將微電子業務歸于戰略業務單元，而更強調了央企的社會責任）之外，華潤和復星基本回避了高成長、高風險的高科技領域。宋林的表述是“不輕易嘗試創新性行業，以獲取先發優勢（first mover advantage）”；而復星國際副董事長兼CEO梁信軍亦承認，“只懂常規的東西，愿意投資比較平和的行業，不敢買Google這樣過于跳躍的資產”，這顯示了這兩家企業都更青睞財務更具預見性的資產。
此外，兩家都對金融行業表示了濃厚的興趣，希望達到某種程度的“產融結合”，并且各有一定的資產配置，只是未成氣候，側重的業務領域也比較相近。華潤看中零售業務，而復星則看中“財富管理市場”。
二、母子公司股權關系
在處理與子公司的股權結構方面，宋林直言，華潤堅持的一個原則就是“控股”。華潤旗下多數上市公司都由華潤集團或其下屬子公司絕對控股，即使非絕對控股，諸如萬科（000002.SZ）、東阿阿膠（000423.SZ）這類資產，華潤也是單一最大股東。對此，宋林認為，華潤與和黃的區別在于，和黃參股了大量業務，不過，審視和黃與其主要附屬公司的股權關系，在港口、電訊、零售、基建與地產等領域的附屬公司亦為絕對控股。
除了核心資產南鋼聯、復地（02337.HK）、復星醫藥（600196.SH）之外，復星并非其旗下相當一部分重要資產的實際控制人，而是僅僅充當財務投資人的角色，比如醫藥流通領域整合平臺國藥控股（01099.HK），復星就僅僅是第二大股東，其對鋼鐵板塊的重要組成部分建龍鋼鐵也僅持有30%的股權。2008年以來，包括分眾傳媒（FMCN.NASDAQ）、雅士利、同濟堂（TCM.NYSE）等多宗投資，復星的意圖僅僅是分享企業的價值成長，而不謀求實際控制。
從股權關系出發，相比之下，華潤對于旗下資產支配能力更強，在資產板塊之間實施重組或加強協同性的運作空間更大（宋林即有將其實業的消費群與未來金融業務進行對接的構思），同時也直接影響到了其管控模式。
另外，兩者在母子公司關系的一個區別在于，華潤集團的母公司與其下屬子公司之間存在較多“資產輸送”。
其中，華潤置地最為典型，財報中羅列的交易包括：2007年7月和2008年6月從華潤集團收購建筑裝修業務和家私制造銷售業務；2008年7月，采用定向配股的方式，以港幣90.15億元的對價，向華潤集團收購429萬平方米的土地儲備；2008年上半年以及十一月，以1.97億港幣的對價和1港幣的象征性價格，向集團收購家私制造銷售業務和北京美洲俱樂部有限公司80%股權；2009年，以84.73億人民幣增持了323.38萬平方米，其中收購集團資產支付港幣35.70億元。
宋林的解釋是，母公司著力孵化華潤置地“住宅開發+投資+客戶增值服務”的商業模式，集團買地、注入置地亦存在明顯優勢，“華潤集團有國家信用，融資成本很低，15年或者10年的長期債，利息才3%多，溢價賣給置地，保證上市公司不占用太多資金。”
由集團孵化或者集團并購的資產，交由旗下公司管理或者注入子公司這種“母子聯動”的模式，此種現象可能的解釋包括：其一，華潤集團仍處于戰略業務單元的確立階段，大量的資產關系需要重新梳理，而復星與和黃都是整體上市；其二，作為央企，華潤母公司具有強大的項目獲取能力（比如華對源集團和三九集團這樣的重組機會）以及財務資源，能夠助推子公司的業務成長，而這方面的資源優勢可能是復星系無法復制的。
三、 集團管控模式
邁克爾·古爾德等人在另一部著作《戰略和風格》中，將多業務公司的管控風格歸納為三種：1）戰略規劃型，母公司在計劃指定和戰略開發方面，深入介入其業務單位，且強調長期目標的作用及控制過程中的內在競爭動態；2）財務控制型，母公司將計劃和戰略開發的職責授予個業務單位，并對其施予嚴格、注重短期利潤目標的控制；3）戰略控制型，母公司試圖在以上兩種極端之間尋求某種中庸做法。
宋林表示，華潤集團目前90%以上資產已上市，未來母公司將變成控股集團，集團與上市公司均保持獨立性，成為一個準PE基金，并且推動總部往價值管理總部的定位轉變，“通過金融平臺將子公司的業務連在一起，進行資產管理，進行團隊建設，助推組織和文化”。不過，以目前華潤對于控股地位的堅持以及宋林本人精通各項業務和擔任五家上市公司董事局主席的經歷，有理由相信，相比較復星，華潤集團更加深度地介入到子公司的實際業務中去，更偏向于“戰略規劃型”的管控模式。
基于這種管控模式，華潤亦非常注重整個組織范圍內的文化塑造。按照宋林的講述，華潤集團會對旗下各級組織進行企業文化的測評和“文化審計”，并從集團戰略、管理體系以及對于子公司最高領導者的綜合評測來強化“文化一致性”，并強調在華潤，“不能因為辛苦，向業績妥協；不會因為有業績，向文化妥協，”宋林直言，“集團管理是戰略導向，管戰略，管人，管文化；利潤中心專業化，干了別的行業，（一把手）立馬撤職。”
相比較而言，除了少數自身培育的企業，復星對于子公司的管控似乎更傾向于戰略控股型甚至是財務控制型。
復星的母公司對子公司的管控重點集中在三個方面：1）優化運營，強化子公司在成本控制、創新、品牌、差異化、復制核心能力、尋找藍海市場等方面的能力；2）投資，協助子公司參與行業整合、發現高增長投資機會、“有退有進”優化自身資產結構；3）多渠道融資，協助子公司多渠道、大規模、可持續、低成本對接優質資本。
梁信軍說，復星在管控的具體實施手段上，主要有協助戰略制定、預算、對標研究、人力資源四個方面，并不涉及具體的業務指導。以南鋼聯和海南礦業兩宗重要的控股并購為例，復星基本保留了原有的管理團隊，僅僅是派駐了財務負責人，以及在人力資源或者運營層面給予必要的支持，在運作中，更多的是戰略風險把控，盡可能回避實際的運營職能。
某種意義上，復星似乎更為重視投資企業的財務控制，財務總部會定期收集相關信息，并對其進行分析、比較、評估；每年年初，復星要求參股的上市公司上報經營計劃以及重大資本支出項目預算，并要求參股的上市公司定期匯報預算執行情況。
同為多元化企業，華潤與復星在業務戰略規劃、財務管控以及與績效掛鉤的激勵措施方面，很多手段是相近的，但仍然因為企業的體制與企業文化的不同，方法各異。畢竟，這兩家公司無論從發展歷史、股權關系、人力資源儲備、業務成熟度，還是從領導者管理風格來看都有自己的特點，自然也是會有自己的方法論了。
四、業務平衡性
考察多元化企業運作的一大關鍵，即所謂的“平衡”，以波士頓矩陣為代表的各種業務組合規劃方法，其所追求的就是各項在利潤率、成長性和現金流方面具有互補性，并對其加以持續完善直至達到令人滿意的整體業績。
在此方面，李嘉誠多年運籌、練就的嫻熟“平衡術”為人所稱道。持續8年，和黃每年維持73.75億港元的現金分紅；如果在利潤率、成長性和現金流三者之間沒有良性的匹配，這些業績是無法取得的。
李嘉誠的運籌思路直接影響了華潤的資產配置，宋林不諱言，華潤早年投資電力行業，其邏輯與李嘉誠收購香港電燈（00006.HK）相近。如今，華潤的資產配置中，電力、燃氣以及零售，都能貢獻穩定、充沛的現金流，消費品、醫藥板塊周期性特征不明顯，只有地產波動性較大，資產組合形成業務穩定性較強。
相比之下，復星主要的資產板塊為地產、鋼鐵、礦業和醫藥，前三塊皆為周期性行業，波動性較大，而醫藥、零售板塊的占比相對較小，一定程度上制約了復星逆周期而動的行動空間，在業務穩定性方面可能遜于華潤，不過，復星亦已表示，擴大內需相關行業的投入，穩定性應會改善。
需特別說明的是，電力、港口等能提供穩定現金流的基礎設施業務，往往需要大量的資金投入，投資門檻高，而業務收入的增長需要匹配投資規模的增長。考慮到復星初始條件下有限的財務資源以及“機會成本”，要配置此類資產，要變得更強大些。
至于在利潤率方面，目前缺乏華潤集團完整的數據，如果僅僅以2007年、2008年和黃與復星國際的財務數據做比較，復星在總資產回報率、凈資產回報率均勝出一些，不過，考慮到復星的主要業務均在新興市場，似乎也不足為奇（且復星國際資產負債率更高）。
最后，需要再次強調的是，此類比較只是選擇若干角度就現狀而進行的簡單比較（鑒于公司體量龐大，比較本身依據的信息量也未必是充分的），兩家公司成長的環境迥異，受到融資條件、行業準入、財務積累、成長歷史、政策環境等多種因素影響，因此不能簡單說誰做得更好，只能說，兩家的領導者在自身的約束條件下盡力做到了最大化，至少在同行中都可謂是佼佼者。
僅僅與“榜樣”和黃比較，在財務能力、行業整合以及全球化運作等方面，內地兩家多元化的標桿企業仍有很多路要走。邁克爾·波特對于并購的研究，曾經引入的一種衡量標準為“境況更佳測試（Better-off Test）”，即要求新的業務單位應當從母公司那里獲得某種競爭優勢，多元化公司能否為新收購的業務創造價值，從這個意義上說，這兩家多元化企業仍然需要更多的案例去證明其價值。
摘自—21世紀經濟報道
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