熱錢是一種“心魔”
時間：10-07-06 來源：世紀海翔
熱錢是一種“心魔”
匯率套利或利率平價嚴格地說是國際金融市場價格發(fā)現(xiàn)和避免風險敞口無節(jié)制擴大的自我修復機制，兩國貨幣一旦出現(xiàn)匯率套利空間和利率平價空間，跨境資本的流動將通過市場行為給予修復，從而降低風險敞口，這是市場正常的一種風險管控手段，而非是施行陰謀的借口。
近日，國家外管局副局長鄧先宏向外界表示，當前境外熱錢主要流入股市樓市獲取上漲收益。
當前各界對熱錢的脈象判研幾乎難斷其詳，而混沌的熱線脈象為熱錢沖擊經(jīng)濟金融安全、推高資產(chǎn)價格等陰謀論調預留了不小的空間。這些不斷花樣翻新的熱錢陰謀論不僅無益于緩解對熱錢的流竄風險，而且唯一加重的將是國內(nèi)的熱錢恐懼癥本身。
無須諱言，當前諸多對境外熱錢脈象的判研都出自理性的實證模型。從熱錢規(guī)模視角看，采用新增外匯儲備=貿(mào)易順差+FDI+熱錢等殘差法來分析熱錢規(guī)模，與其說是概算出熱錢流入的規(guī)模，不如說這種過分簡單化的模型是理性的白癡式自負。其一，正如外管局副局長鄧先宏所言，影響外匯儲備的因素還包括服務、海外資產(chǎn)損益、對外直接投資和證券投資等多個子項目。過于簡單化的建模和實證推導，除了得出具備邏輯自洽卻脫離實際的結論外，給市場帶來了邏輯混沌。如最近央行公布5月外匯占款環(huán)比大滑54%，按照上述殘差法確實可以得出熱錢外流的結論，且5月份以來銀行系統(tǒng)流動性緊張導致拆借利率上升似乎也佐證熱錢外流。然而，與這一時期歐元貶值導致歐元資產(chǎn)虧損以及珠三角等發(fā)達地區(qū)民間外匯交易活躍無法映照。
其二，通過數(shù)學建模來探尋熱錢脈象以量化熱錢沖擊風險，無疑是一項明知不可為而為的理性努力。如果說通過建模或打擊熱錢專項行動是探尋熱錢脈象的理性選擇，那么建立在這個理性計算基礎上的應該是熱錢流向的自由透明度和跨境資本流動信息的可獲性。畢竟，對熱錢脈象探尋以量化熱錢沖擊風險的目的是降低熱錢沖擊的風險敞口，需要通過理性的政策安排引導而非簡單地圍堵熱錢的流向，因此必須采取有助于引導熱錢流向改變的激勵約束共容機制。然而，當前中國關鍵領域的資本項目管制，熱錢流入更具隱秘，因此不論是官方專項打擊熱錢行動還是學界的理性預測都很難如鷹眼般迅速捕捉到熱錢的脈搏而加以防范，更難以匡算出熱錢涌入的具體規(guī)模。
進言之，判研熱錢的脈象的必要前提是熱錢涌入的成因。目前主流觀點認為人民幣升值預期、利率平價下的無風險政策套利以及股市樓市的有風險套利是導致熱錢涌入的主要原因。
首先，人民幣升值預期是市場假定熱錢流入的首要前提，熱錢的涌入必須滿足逐利性，但人民幣匯率漸進、穩(wěn)健和可控原則，使用人民幣升值預期來解釋熱錢存在邏輯背反性，因此用利率平價來補充熱錢就部分滿足熱錢的逐利目的；央行謹慎的利率政策，使得利率平價所帶來的無風險利差套利交易難以有效詮釋熱錢的涌入。最后滿足熱錢逐利條件的重任自然就落到了股市樓市等資產(chǎn)市場，研究者把熱錢從快進快出的流竄方式描述成了中期蟄伏的捕獵者，這雖不舍棄熱錢的流竄性，但可以滿足逐利性，但是股市樓市的突然變化也證明了熱錢并非“永恒獲利”，熱錢也不具備“永遠正確性”，它可能是一種正常的周期性跨國投資，時間非常長，投資的策略也非常溫和、中性，并不是“呼嘯而來、掠奪而去”。
匯率套利或利率平價嚴格地說是國際金融市場價格發(fā)現(xiàn)和避免風險敞口無節(jié)制擴大的自我修復機制，兩國貨幣一旦出現(xiàn)匯率套利空間和利率平價空間，跨境資本的流動將通過市場行為給予修復，從而降低風險敞口，這是市場正常的一種風險管控手段，而非是施行陰謀的借口。坦率地說，熱錢究竟怎么獲利在目前條件下很難監(jiān)測到，也不可能檢測到。而且資本的跨境流動本身也是正常的，不正常的是政策和制度留下了不該有的套利空間。現(xiàn)在用熱錢的破壞性和陰謀論調來反熱錢，實際上是欲蓋彌彰。
當前把熱錢形容為金融恐怖沖擊下的陰謀之舉，本質上是對當前中國經(jīng)濟金融制度和市場抗風險能力不自信。一則中國經(jīng)濟金融體系不完善，如利率管制使金融市場風險資產(chǎn)未能實現(xiàn)真正市場化的定價，市場名義利率無法有效覆蓋風險敞口，這在為跨境資金流動提供了套利空間的同時，卻缺乏承載跨境資本流動的風險能力。二則國內(nèi)投資渠道逼仄和長期以來的投機炒作痼疾已經(jīng)使國內(nèi)資本市場價格泡沫危如累卵，熱錢的流竄既可能成為助推泡沫繼續(xù)發(fā)酵的力量，又可能會成為戳穿泡沫的力量，市場對熱錢的風險偏好難以把捏。
為此，隨著人民幣國際化的有序推進，資本項目可自由兌換將是必然趨勢，這意味著緩解熱錢恐懼癥、避免熱錢陰謀論混淆視聽的最有力武器是，逐步推進利率市場化等金融系統(tǒng)改革，促進資本等要素市場的市場化定價和降低資本管制。
摘自—21世紀經(jīng)濟報道
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