景林資產溝通會會議紀要：國內投資于確定性， 海外投資于變革性
時間：23-11-08 來源：調研三人行
景林資產溝通會會議紀要：國內投資于確定性，
海外投資于變革性
過去3年，很多原先耳熟能詳的龍頭公司股價平均跌幅在30-40%，甚至有下跌50%，產生了比較強烈的虧錢效應。
在這三年里，市場有一些非常有標志性的變化：
2020年末，螞蟻金服上市在最后一刻被叫停，開啟了對互聯網平臺公司的一系列監管政策加碼，這是一個很重要的政策拐點。
2021年中，對教培行業出臺新的政策意見，對整個行業的經營方式、經營范圍產生了非常深遠的影響，相關上市公司股價劇烈回撤。這個過程中，很多投資者對政策的不確定性產生了恐慌，缺乏信任，特別是在海外上市的中國資產，發生了比較大的跌幅。
2022年初，中概股發生退市風波。因中美審計問題，中概股當時面臨退市風險，相關股票的流動性在短時間內可能面臨快速缺失，股價因此下跌。隨后，由于國內疫情封控等原因，再次強烈地沖擊了投資者的信心。
最后，貫穿過去整個3年的是一個大主題：中美博弈并疊加地緣政治問題。從俄烏沖突到最近的巴以問題，背后實際上是非常多的大國之間的博弈，這個狀態未來會與我們的投資基本面長期共存，構成投資基本面的宏觀背景。
所有這些事件，導致中國資產的整體估值下移非常明顯，所以在2022年我們看到不管是A股、港股還是中概上市公司，都出現了股價大幅下跌。
2023年初，絕大部分投資者都認為今年可能是一個從疫情影響中走出的經濟復蘇之年，但實際驗證后發現，很多經濟數據其實是不及預期的。三駕馬車的失速、青年失業率問題、消費升級過程的局部問題甚至部分消費發生降級，這些都與年初的樂觀預期產生了較大的偏差。所以直到這個月，我們依然看到的是，資本市場上虧錢效應非常明顯。
同時還有另一件大事也正在發生：國內房地產的風險暴露。過去幾年，中國的房價總體看有相當程度的下跌，房地產投資、開發的數據以及銷售的數據也都出現了大幅度下滑。當然，這些還算不上危機。但需要注意的是，個別大型民營房地產開發商出現了流動性問題，逐漸蔓延到了國有的房地產商。在這個過程中，由于房地產資金來源是多方面的，除了銀行的信貸資金外，還有信托、各種理財等金融體系中的諸多金融工具，都將資金導入了房地產。所以這些大型開發商流動性出現問題后，帶來整個社會的財富減損或預期逆轉，對全社會的消費乃至企業家信心都產生了巨大的打擊。當然我們也清晰地看到，今年的房地產政策已經出現明顯逆轉。從實際數據跟蹤來看，9月銷售數據出現了一些脈沖式反彈，但還不是很明顯。房地產銷售情況影響房地產公司流動性緩解的進度，繼而影響資本市場及整體的金融安全。
我們現在回過頭來看過的去3年，就是一次典型的從牛市到熊市的轉變。
回顧過去這三年，我們自己在產品投資操作上，有很多經驗可以總結。
先說做了但沒做到位的地方：
第一，從螞蟻金服暫停上市開始，我們對于政策轉向的敏感性不夠。如果進一步提高敏感性，應該可以回避掉后續較大的中概股估值下移的風險。在政策不確定的環境中，要用更低的估值來做風險補償。特別是高估了境外投資者對中國政策的理解深度和對中國國情的熟悉程度，未預料中國溢價迅速地轉變為中國折價，客觀上帶來了中國公司的估值大幅下跌；
第二，我們對成長性公司的預期過高，即使這當中很多公司依然保持了高速增長。雖然在2021年初我們減持了成長型公司，但還不夠。對這些公司的估值模型里未來幾年的增長權重放得過大，而實際上由于環境變化，大部分新業務后來被證偽了，未來我們需要更逆向、更冷靜。
第三，對于一批低估值、高分紅的公司重視度還需加強。2021年初一批中字頭公司因中美博弈受到制裁，出現了一個非常好的黃金坑買點，我們開始去配置但力度不夠。
后面這批公司提高了公司治理，加大了分紅比例，同時約束了自己的資本開支，讓自由現金流變得更好。這其中部分央企估值出現了顯著擴張，在比較有吸引力的分紅收益率前提下，受到越來越多風險偏好下降的投資者的青睞。當然，最近這些公司的交易已經變得有些擁擠。
第四，對離岸中國公司的流動性問題沒有做極端假設。2022年個別月份，我們的產品隨著市場出現了大幅度波動，因為這些離岸中國公司出現了非常非理性的恐慌性拋售。雖然其中大部分公司已經在兩地上市，但與3年前相比，投資者結構與流動性還是出現了明顯收縮與變化。我們觀察到了，但是還是沒有預期到足夠極端的情況，想的偏樂觀。
以上四點，是可能導致我們產品凈值雖然跑贏了市場與內部參考指數基準，但沒能給投資者賺到預期正收益的原因。
我們內部做了一套作為參考的指數基準，對于基金合同約定不能投資美股的產品，對比“50%滬深300指數+50%恒生指數”；對于投資范圍可以包含美股的產品，對比“30%滬深300指數+30%恒生指數+20%納指中國金龍指數+20%標普500指數”。從這套指數基準來看，我們的組合都是大幅跑贏市場，但過去3年，無論是A股、港股還是中概股市場的跌幅都是相當驚人的，導致我們的組合沒能實現絕對正收益，其中只能投A股和港股的產品跌幅更加明顯。
同時觀察納斯達克中國金龍指數的話，從高點最大回撤超過70%接近80%。這也可以看出非常典型的中國資產的估值收縮，疊加內外部原因，對于市場上只投這類資產的投資者是有滅頂之災的。所以再一次提示，做投資永遠不能過于樂觀，要把風險放在第一位。
接下來介紹一下過去幾年做得比較正確的一些地方以及我們發生了哪些變化，這也是為什么我們相對市場，還是實現了大幅跑贏的原因：
第一，我們提前看到了一個大風險：房地產。幾年前市場上很多投資者覺得房地產公司被低估，當時便宜的公司大約3-4倍PE，最便宜的才2倍多，市場都覺得這是一個便宜到離譜的水平。經過我們研究團隊深度討論與敏感性測試分析之后，我們的答案是完全相反的。有可能在房價波動與銷售不利的情況下，這些公司的“便宜”會立刻變成流動性風險，可能賺到的利潤也會立刻消失。在這個問題上，我們非常前瞻地看到了房地產公司的流動性危機及其對金融體系的沖擊，所以過去幾年我們顯著地回避了房地產與大金融類企業。從結果來看，房地產公司股價發生了崩潰式下跌，大量金融企業估值下殺也非常明顯。
第二，我們通過更均衡的配置，部分回避掉了中概股與港股的流動性風險。這可以通過觀察同期各指數波動與我們產品的凈值波動的對比。其實，這正是我們具備多個市場投資的經驗與優勢。
第三，我們非常明確地看到了新一輪的技術革命，沒有錯過AI(人工智能)的機會。我們正在經歷與以往更加不同的時代，機遇與挑戰并存，這是一個逆全球化的時代。這個世界的格局在過去發生了重大變化，全球的經濟、政治甚至戰爭沖突，重新讓企業家、投資者思考實際的投資和資產配置行為。但同時，我們看到了又一次的科技革命正在發生，這次革命可能會把我們帶到一個全新的時代：人工智能時代。AI技術會改變幾乎所有人、所有組織體系、整個生產力的供應。所以，基于對國際上最好的科技公司的研究和積淀，在今年初，我們抓住了這次AI的機會。并且不是模糊的，而是自上而下判斷結合自下而上的基本面研究，甚至是一些微觀層面的跟蹤結合，這輪成功的投資在今年的凈值里也有顯著體現。
第四，在國際競爭力的比較研究上，我們又進了一步，獲得了更大范圍內投資的能力。我們現在研究任何一家公司，都會做全世界相關公司的競爭比較，不局限在單一市場內。比方說我們的新能源研究員，不止是研究中國的動力電池產業鏈，也會出差到韓國去深入看當地的市場與企業，然后與中國同類公司做比較。比方說我們的整車研究員，除了研究中國市場，也要到歐洲去看，到東南亞去做研究，看這些中國車企在非中國市場的產品競爭力狀態如何。投資和研究的能力，不是一兩天就能夠建立的，甚至要交很多學費，經歷了這一次的市場牛熊變化，我們已經成功初步構建出這樣的全球比較能力。
第五，我們的組合比重更加均衡。過去我們投資和研究的重點在消費服務行業，傾注了比較大的權重。現在，我們的組合投資在科技、制造、消費、文娛、服務等各方面，在各區域上也更加均衡。我們公司經營、投資組合保持了一個非常合理的迭代。回顧過去這三年，我們自己在產品投資操作上，有很多經驗可以總結。
先說做了但沒做到位的地方：
第一，從螞蟻金服暫停上市開始，我們對于政策轉向的敏感性不夠。如果進一步提高敏感性，應該可以回避掉后續較大的中概股估值下移的風險。在政策不確定的環境中，要用更低的估值來做風險補償。特別是高估了境外投資者對中國政策的理解深度和對中國國情的熟悉程度，未預料中國溢價迅速地轉變為中國折價，客觀上帶來了中國公司的估值大幅下跌；
第二，我們對成長性公司的預期過高，即使這當中很多公司依然保持了高速增長。雖然在2021年初我們減持了成長型公司，但還不夠。對這些公司的估值模型里未來幾年的增長權重放得過大，而實際上由于環境變化，大部分新業務后來被證偽了，未來我們需要更逆向、更冷靜。
第三，對于一批低估值、高分紅的公司重視度還需加強。2021年初一批中字頭公司因中美博弈受到制裁，出現了一個非常好的黃金坑買點，我們開始去配置但力度不夠。
后面這批公司提高了公司治理，加大了分紅比例，同時約束了自己的資本開支，讓自由現金流變得更好。這其中部分央企估值出現了顯著擴張，在比較有吸引力的分紅收益率前提下，受到越來越多風險偏好下降的投資者的青睞。當然，最近這些公司的交易已經變得有些擁擠。
第四，對離岸中國公司的流動性問題沒有做極端假設。2022年個別月份，我們的產品隨著市場出現了大幅度波動，因為這些離岸中國公司出現了非常非理性的恐慌性拋售。雖然其中大部分公司已經在兩地上市，但與3年前相比，投資者結構與流動性還是出現了明顯收縮與變化。我們觀察到了，但是還是沒有預期到足夠極端的情況，想的偏樂觀。
以上四點，是可能導致我們產品凈值雖然跑贏了市場與內部參考指數基準，但沒能給投資者賺到預期正收益的原因。
我們內部做了一套作為參考的指數基準，對于基金合同約定不能投資美股的產品，對比“50%滬深300指數+50%恒生指數”；對于投資范圍可以包含美股的產品，對比“30%滬深300指數+30%恒生指數+20%納指中國金龍指數+20%標普500指數”。從這套指數基準來看，我們的組合都是大幅跑贏市場，但過去3年，無論是A股、港股還是中概股市場的跌幅都是相當驚人的，導致我們的組合沒能實現絕對正收益，其中只能投A股和港股的產品跌幅更加明顯。
同時觀察納斯達克中國金龍指數的話，從高點最大回撤超過70%接近80%。這也可以看出非常典型的中國資產的估值收縮，疊加內外部原因，對于市場上只投這類資產的投資者是有滅頂之災的。所以再一次提示，做投資永遠不能過于樂觀，要把風險放在第一位。
接下來介紹一下過去幾年做得比較正確的一些地方以及我們發生了哪些變化，這也是為什么我們相對市場，還是實現了大幅跑贏的原因：
第一，我們提前看到了一個大風險：房地產。幾年前市場上很多投資者覺得房地產公司被低估，當時便宜的公司大約3-4倍PE，最便宜的才2倍多，市場都覺得這是一個便宜到離譜的水平。經過我們研究團隊深度討論與敏感性測試分析之后，我們的答案是完全相反的。有可能在房價波動與銷售不利的情況下，這些公司的“便宜”會立刻變成流動性風險，可能賺到的利潤也會立刻消失。在這個問題上，我們非常前瞻地看到了房地產公司的流動性危機及其對金融體系的沖擊，所以過去幾年我們顯著地回避了房地產與大金融類企業。從結果來看，房地產公司股價發生了崩潰式下跌，大量金融企業估值下殺也非常明顯。
第二，我們通過更均衡的配置，部分回避掉了中概股與港股的流動性風險。這可以通過觀察同期各指數波動與我們產品的凈值波動的對比。其實，這正是我們具備多個市場投資的經驗與優勢。
第三，我們非常明確地看到了新一輪的技術革命，沒有錯過AI(人工智能)的機會。我們正在經歷與以往更加不同的時代，機遇與挑戰并存，這是一個逆全球化的時代。這個世界的格局在過去發生了重大變化，全球的經濟、政治甚至戰爭沖突，重新讓企業家、投資者思考實際的投資和資產配置行為。但同時，我們看到了又一次的科技革命正在發生，這次革命可能會把我們帶到一個全新的時代：人工智能時代。AI技術會改變幾乎所有人、所有組織體系、整個生產力的供應。所以，基于對國際上最好的科技公司的研究和積淀，在今年初，我們抓住了這次AI的機會。并且不是模糊的，而是自上而下判斷結合自下而上的基本面研究，甚至是一些微觀層面的跟蹤結合，這輪成功的投資在今年的凈值里也有顯著體現。
第四，在國際競爭力的比較研究上，我們又進了一步，獲得了更大范圍內投資的能力。我們現在研究任何一家公司，都會做全世界相關公司的競爭比較，不局限在單一市場內。比方說我們的新能源研究員，不止是研究中國的動力電池產業鏈，也會出差到韓國去深入看當地的市場與企業，然后與中國同類公司做比較。比方說我們的整車研究員，除了研究中國市場，也要到歐洲去看，到東南亞去做研究，看這些中國車企在非中國市場的產品競爭力狀態如何。投資和研究的能力，不是一兩天就能夠建立的，甚至要交很多學費，經歷了這一次的市場牛熊變化，我們已經成功初步構建出這樣的全球比較能力。
第五，我們的組合比重更加均衡。過去我們投資和研究的重點在消費服務行業，傾注了比較大的權重。現在，我們的組合投資在科技、制造、消費、文娛、服務等各方面，在各區域上也更加均衡。我們公司經營、投資組合保持了一個非常合理的迭代。
雖然現在市場上每個人都覺得迷茫。在“百年未有之大變局”下，肯定有迷茫的地方，但也有一些能看清的地方。在能看清的地方找到投資機會，在迷茫的地方做好風險控制，這是我們要做的事情。
首先，展望下宏觀：中國經濟低迷的預期和基本面，在今年可能找到底部。我們看到房地產政策的轉變，看到中央提出活躍資本市場的政策目標，也看到政府對增強企業家信心反復提及。所以大概率在今年四季度到明年，我們可以迎來相對穩定的房地產市場，資本市場在安全邊際變得更高的情況下也大概率會更加活躍，我們的產業里會有更多細分機會出現。
其次，我們總結了在中國值得研究的細分行業方向：
1、中國智能電動車及其產業鏈已經具備了全球競爭力。在這一輪汽車技術革命浪潮中，中國是明顯彎道超車的，這點毋庸置疑。不管是在電池產業鏈，還是在整車設計制造等各方面，中國企業的迭代速度、成本控制能力都是有全球競爭力的。負面影響是在國內價格競爭過于激烈，這也讓合資車廠份額快速下跌，帶來混動和純電車的市場份額快速上升；
2、部分在海外上市的中國公司，尤其是互聯網相關的公司值得關注。他們經歷了政策的波動，甚至是比較嚴厲的約束，也經歷了慘烈的行業競爭。現在面臨的競爭格局已相對穩定，政策清晰，這當中一些公司具備了全球擴張的能力。如果不再遇到國外政策打壓的話，這些公司的成長性是非常強的，可能會復制一個其在國內的體量。平臺公司的估值水平現在也非常低，我們看到了政策又一次轉向，整改告一段落，后續可能進入一個再發展期。但在國際競爭當中，是否會因為中美博弈等帶來影響，是我們需要觀察的。
3、長期來看，人工智能會改變很多行業。最先改變的可能就是汽車駕駛習慣，以及一些工作會被AI機器人取代。這個過程中，研究中國公司如何受益、如何學習并復制，可能會是一個很好的發展和投資機遇。
在研究和學習過程中，未來也要注意兩個風險。一直以來，景林更多是一家自下而上做研究的公司，我們以前對宏觀風險的研究權重放得不夠多，在當前“百年未有之大變局”情況下，我們需要更深刻思考兩個陷阱：
1、修昔底德陷阱，主要講的是一個新興大國必然會挑戰守成大國的地位，而守成大國也必然會采取措施進行遏制和打壓，從歷史上來看兩者的沖突甚至戰爭在所難免。對這一陷阱，我們偏樂觀，核心變量是出現了核武器。兩個核大國之間，反倒是會變成有限度的斗爭或競爭，演變成戰爭的概率其實在下降。
2、塔西佗陷阱，其實是一種信任危機。目前出現了各種各樣的信任危機，這會顯著影響企業家的信心，也會影響消費者的預期，影響每個人對自己的長期規劃。所以如何解決這類信任危機，需要多方、多次有力度的改變。有些變化已經在發生，有些變化可能需要更長的時間、更高的頻次、更強的力度去做出調整。一旦調整到位，相信資本市場會給予極為正面的反饋，也就是估值的上升。同時，實體經濟也會因為企業家信心回升帶來的資本再開支和再雇傭意愿變強而改善。
所以落地到未來我們的投資策略上，歸納成兩句話：國內投資于確定性，海外投資于變革性。
前者具體來說：(1)在低利率環境下的高分紅或者有穩定經營性的企業，其所處行業門檻很高或有準入限制，公司估值從原先高估值進入估值合理甚至低估的情況，這些公司是我們需要重點研究和投資的；(2)中國境內已經被極悲觀的情緒所籠罩的一些行業龍頭公司。不管是消費品領域龍頭公司，還是制造業中非常強、現金流很好、但是短期增長不及預期帶來殺估值的公司，或者是彌漫悲觀情緒的互聯網平臺公司，這些公司的估值可能下跌了60-70%，但是盈利還能保持，只是增速不及預期，這類公司已經提供了比較明確的安全邊際。也許兩三年前買他們不是理性的行為，其估值下跌完全抵消了業績增長，造成了虧錢效應。 但在目前位置，這些公司已經由擁擠的交易變成了無人問津，反倒是提供了一個逆向投資的機會；(3)在中國境內有競爭力，同時又有走出去能力的公司，包含了跨境電商、智能電動車產業鏈(從零部件到整車)等。在這過程中，當然會遇到地緣政治的壓力，但只要商業模型和產品在全球有絕對競爭力，這些公司中的佼佼者一定能成長為真正的全球化公司，這個機會我們絕對不能錯過。
刨去對沖突與戰爭的顧慮，這個世界總還有人在努力通過科技改變生產力，造福絕大部分人。我們要在這方面加強研究且不局限于中國市場。我們去研究真正有革命性、創新性的公司及其產業鏈，去全方位地了解世界技術的最前沿變化。兩個方向是我們重點研究的：(1)AI的落地應用；(2)對數據深度的利用。這背后就是一句話：提高生產力和生產效率，讓絕大部分人類都受益。這件事是不分國界的，任何一個技術再封鎖，最后也會走向全世界，只是或早或晚，最終會滲透到地球的每一個角落。
1、目前市場普遍彌漫悲觀情緒，有不少私募基金經理表達了比較悲觀的觀點，您如何看待未來短期(半年到一年)、中期(三到五年)的市場走勢與投資機會?對于未來長期全球和中國經濟形勢做何判斷。
高云程：這是一個很大的問題，我沒有一個非常完備的答案可以給到大家，但可以分享幾點。樂觀的人有樂觀的理由，悲觀的人有悲觀的理由，哪一方都無法說服另一方，理由都十分充分，也都值得被理解。景林作為經歷過多輪牛熊的資產管理公司，我們相對會更理性一些，看未來也會更遠一些。
目前對未來兩三年全球和中國經濟做判斷是一件非常困難的事情，因為現在變化太多，除了經濟周期本身的變化之外，政府治理方式、地緣政治甚至是地區戰爭、技術革命等，有太多的變量。但是我們需要首先有一個合理的預期與明確的判斷：過去四十年的全球化模式已經過去了，全球會出現一個比較長期的再平衡的階段，全球各個地區都會出現各種問題，造成全球經濟的增長有一個臺階式的下降。在階段性的去全球化過程中，各個國家都會把安全放在第一位，其次才是效率問題。所以中國原先的高速增長也不會再持續，這個過程中伴隨著對既有風險的消化，比如前面說到的消化房地產和金融體系這些年發展積累的風險。再來看美國，比較大的問題是制造業。其次是如果高通脹長期化，那么美國高利率如何能夠讓經濟體保持相對健康的發展會成為一大問題。現在美國的高利率已經顯著影響了汽車、房地產的銷售，且過高的工資也會抑制其制造業回流。美國也有一個不錯的地方，就它的科技創新能力、引領能力依然非常強，但在去全球化過程中如何繼續保持，也值得我們邊走邊看。美國政府很明確要抑制中國的發展，但美國企業又非常依賴全球化，這是一對矛盾，去全球化過程對美國企業的負面影響也會慢慢體現出來。
2、對后續的美股市場和港股科技股市場如何看待，以及今年以來交易操作的變化。
高云程：景林不是自上而下去做資產配置的公司，更多還是在不同市場去發現有全球化競爭優勢的公司，同時該公司的估值提供了更好安全邊際的話，我們會在權重上加大力度，這是我們一直以來在做的事情。如果再做一些逆向操作的話，可以提供一個更好的交易窗口。
今年以來有一個不錯的交易可以向大家分享。年初春節之后，我們觀察到中國國內的電商市場競爭變得更加激烈，之后減少了這部分投資倉位。同時看到美國的人工智能應用正在如火如荼地起來，所以加大了對應的人工智能芯片及相關公司的投資。這是今年以來我們做的一個主要交易。
總的來說，我們長期保持著對多個市場的研究，投資比例相對穩定，倉位的比例變化更多可能來自于企業本身的股價漲跌。
3、對于消費板塊的投資認為是消費升級還是降級？機會可能出現在哪里？
高云程：消費升級還是降級，只是一個結果。背后的原因是居民收入是增長還是下降以及對收入變化的預期，預期今后是漲薪、降薪還是失業，人們面對不同的假設情況，消費行為會產生巨大的偏差。
在經過幾年疫情和經濟增長放緩之后，我們確實看到整個消費升級的趨勢產生了一些中斷或者下臺階。但如果細分就會發現，特別重奢的消費品依然賣得不錯，在一些輕奢領域則出現了中產階級約束自己消費的行為。與此同時，一些更理性的消費品、更細分的消費領域和更自我關懷的消費反倒又出現了快速增長，比如過去幾年中國的咖啡和茶飲市場增長非常快，咖啡或者茶飲帶來的幸福感是對自己獎賞，是一種新的消費趨勢。很難定義這是消費降級，我們認為這是一種消費細分。再舉個例子，大家可以觀察到在各個購物中心，越來越多的休閑運動品牌取代了原來偏正式隆重的服裝服飾，這也可能反映了人們更加自我欣賞自我滿足，更注重自身體驗與健康。在這個趨勢下，我們看到疫情之后，戶外露營的產品賣得特別好，這個過程也很難定義是消費升級還是降級。我們也觀察到，十一長假出現了出行人次創新高，但人均花費沒有增長的情況，這說明人們的出行意愿還是非常強烈。
所以，在收入增長預期不夠強烈的情況下，我們看到消費變得更理智、更分層，這也使得我們在上市公司投資上做出了顯著的選擇，更平價的平臺和產品吸引了更多的消費者。
4、目前，景林優選產品在美股主要集中在哪些細分賽道，港股是哪些細分賽道，A股是哪些細分賽道？能否分享一下各行業投資的邏輯與未來機會？
高云程：由于合規原因，不能提及具體上市公司名字。但就像前面介紹的，在美股當中我們更多是集中在最前沿的一些科技發展的公司上。在港股集中在一些社會服務、娛樂、體育用品這類公司上。在A股中，最好的消費品公司和有走出去產業優勢的優質制造業公司也是我們的投資標的。大致就是這個結構。
5、去年以來，外資呈現流出態勢，當下外資對中國資產的看法如何?從中期來看，可能會對定價產生哪些深遠影響？
高云程：外資流出是一個確定趨勢，在A股市場體現的是北上資金賣出和QFII資金的離開，在港股市場體現的是外部投資者的交易行為更清淡，甚至可以看到外資機構在華雇員的減少。在這個過程中，中國資產經歷了從溢價到折價的過程和流動性的下降，外資的賣出與此是有一定關系的。
外資賣出主要有兩個原因：一部分外資是因為俄烏沖突或者中美競爭的關系，選擇了暫時觀望。另外一部分從經濟和投資回報率層面來思考，對于美元持有者來說，美國現在的高利率可能導致中國資產的潛在預期不夠有吸引力。當前中國的無風險回報率約2%，而美國約為5%，所以中國資產必須提供更高的收益率預期才能吸引到這部分資金。再疊加人民幣貶值的方向，單純追求財務回報的投資者可能選擇觀望或投資其他市場。
長期來看，中國要保持一個開放的狀態。其次是中國資本市場需要保持活力和多元化，外資依然是一個非常重要的力量，除了提供流動性，也可以提供多元的投資者看法，我們也希望中國資本市場的規則、上市公司的質量和對投資者的回報能夠吸引全世界的投資者來中國投資，這對中國經濟是一個非常好的事情。
6、景林的跨市場投資經驗豐富，能否具體介紹一下景林多年強調國際化視野和全球化研究的進展和優勢？
高云程：我們在研究過程中會做國際競爭力比較，我們的研究員劃分也是跨國家的。比如研究體育用品，既要研究安踏李寧，也要看阿迪耐克露露檸檬；看電動車，既要看蔚小理比亞迪，更要看特斯拉整個產業鏈，我們一直以來就是這么做的。
景林自成立公司開始，就在中國大陸和香港設立辦公室，2019年又設立了新加坡辦公室，在集團層面整合研究力量，把整體研究范圍拓展到更多國家和市場，以美國市場為主，但也包括了東南亞和東亞地區。經常可以看到我們同事出差的范圍變成了印度、泰國、美國、越南、韓國等等，當然中國大陸依然是我們出差最密集的地方。我們還是一步步在人員配置、辦公室開設、研究范圍上穩扎穩打。現階段更多還是研究中國和與中國有產業鏈和消費人群有關聯的上市公司上。
7、從全球研究和投資角度出發，除了美股市場，還有哪些新興市場未來存在投資機會？景林有何布局？
高云程：我們其實看了很多市場，但真正有流動性、巨大投資機會、足夠安全邊際的市場并不顯著。比如印度、越南我們做了很多研究，也包括日本、韓國及歐洲我們也都看一些典型公司。我們在研究上會去做各種比較，但真正落到投資上，可能會非常謹慎，特別是對于新進入一個市場。
8、中概股在您的倉位中不算低，在中美競爭關系加劇的外部環境下，如何看待其未來投資機會與風險？
高云程：前期中概股最大的流動性風險已經過去，中美之間在2022年底已就審計問題達成協議。且大部分公司現在已經在多地上市，所以不存在潛在的不能交易的風險。反倒是這個過程中出清了很多風險和投資者，當然估值也下跌了很多。這個位置上，我認為收益預期大于對應風險。
9、中特估在今年一度成為市場關注重點，您如何看待這一類公司？是否符合您的投資邏輯？
高云程：這是我們總結遺憾和不足很重要的一點，在21年初沒有加大對這類公司的持倉，當然之后有布局。現在這個位置上，它的收益率和成長性還是有吸引力的，但是吸引力可能在下降。隨著股價的上漲，它的分紅收益率水平回到了5%左右，而成長沒有太大變化。
隨著股價上漲和交易擁擠，現在的可投資性略微下降。
10、景林作為國內知名主觀多頭私募公司，您長期擔任公司總經理，在當前行業和市場都處于艱難的階段，如何看待公司未來的運營與發展方向？是否會考慮更多元化的經營？
高云程：我們不會考慮多元化，反倒是在越來越難做的市場上，要更聚焦核心能力。我們的核心能力就是在二級市場尋找有集中優勢競爭力的企業和產業，心無旁騖地尋找到這些公司，然后在合適的價格做逆向投資。
我們不會多元化經營，只會更拓寬投資與研究的視野。現階段我們還是聚焦在中國和與中國有往來的公司上，這是未來很長時間我們要做的事情。
11、您擁有數十年的投資從業經歷，如何看待本輪市場調整周期？與歷史比較有何異同？長期的投資經驗給您帶來哪些感悟可以分享？
高云程：我從業也有20年時間了，這次熊市有周期性經濟問題，也有大國博弈下的世界格局演化的問題，疊加起來就產生了非常巨大的波動，讓絕大部分投資者，甚至是做實業的企業家都深受影響，改變了很多預期。甚至是原來研究經濟周期的框架有一些是失效的，實際看來更多是結構性變化，或者以更長的政治周期為維度的思考。
人經常在遇到困難的時候更多去思考，順境的時候就會偏樂觀。有幾點可以分享：
第一，我們應該更客觀看待問題，不以主觀預期意愿為出發點。人類有一個共性，喜歡聽到我們想聽的東西，屏蔽我們不愿意聽到的東西。但事實跟自己意愿之間往往會有很多矛盾和不一致的地方。這時選擇不聽不看，還是選擇先接受再做出理智的行為決策是非常重要的。雖然有點反人性，但終究要實事求是。我對自己做這樣的要求，也會要求研究員如此去實踐。有時短期會有很模糊、看不清的地方，甚至很大恐慌，這時看遠一點、看長期一點可能就會有答案。
第二，我們總是要抓住需求的本質。人類社會還是有很多共性的問題，這不以國別、宗教、發展階段為界限，是非常本質的心理和生理需求。我們要抓住這些本質的東西去研究和思考問題。
第三，我們還是要強調有安全邊際。我們在2021年初做得不夠好的地方就是持有的一些公司安全邊際已經不夠，但遠期成長還有不少空間。這時如果遠期目標不能在近期完全兌現，股價就會出現大幅下跌。所以在買入時需要足夠的安全邊際，這個要反復提醒自己。
第四，永遠要想逆向投資：今天我的投資有沒有逆向？有沒有隨大流？有沒有心理感受到壓力？投資是一項很孤獨的決策，當心理感受很舒服的時候，往往風險很大。當壓力很大或者很逆向，與大家相反，可能心理感受很糟糕，但投資風險反倒會很小。
第五，是更長時間對經濟和企業的觀察。企業的生命周期，與技術周期、大科技周期、政治周期、金融周期等結合起來，才能夠組成一個企業從初生到旺盛再到平庸甚至衰敗的整個過程。這里面有企業自身努力因素的偶然性，也有產業本身的必然性，也有可能是外部對它影響的不確定性，這些疊加起來才能決定一個企業的成長周期。所以回頭來看，每個時代都有每個時代的企業，每個時代都有每個時代最激動人心的產業，作為投資者如果不想通過博弈來獲得主要利潤，還是要投資在時代的產業和時代的企業上。這些企業從小到大、從大到強的蓬勃周期中，會給我們帶來很好的回報。也要意識到這些企業總有一天會被下一個時代的企業所取代，這是自然規律，沒有永遠有領先優勢的企業，這點也要銘記在心。當然這個周期是以五到十年的維度來計算的，我們要客觀認知這樣的周期。
摘自-調研三人行
| 上一篇 | 下一篇 |
|---|---|
| 萬科求援 | 沒有上一篇 |
