另一個寒冬剛剛開始
時間：23-12-07 來源：阿基米德Biotech
另一個寒冬剛剛開始
他們是騎帚飛行的天選之子，突然間，掃帚消失了，一個時代的魔法都消失了。從房地產老板到消費業巨頭，一種幻滅感正在蔓延。阿里京東，血槽已空，良品鋪子，降價保命。
良品鋪子作為新零售代表被張磊寫進《價值》一書，如今被高瓴、高端拋棄。11月29日，良品鋪子在公開信中宣布17年來首次最大規模降價，最高降幅45%。其創始人之一楊銀芬說，不走這條路，就是死路——
“等到疼痛感沖擊到每個人，那就太晚了。”
當10年期美債收益率潰不成軍，XBI一個月上漲15%，市場開始交易生物科技資本寒冬結束的邏輯時，消費業的寒冬剛剛開始，消費醫療也將被命運挾裹。
現在，通策醫療老板呂建明在微博上關心藝術與杭州的醉生夢死，偶爾提到牙科業務，也是對一個專科學校一年招3500個口腔醫學大專生進行吐槽：口腔不卷是不可能的？滿大街牙科診所也是必然的。而愛爾眼科老板陳邦仍然沒有放棄樂觀敘事，“永遠年輕，永遠熱淚盈眶。”
01
內需消費品的命運
當我們提到海外映射，其實有兩面鏡子，一面是實時的美國科技成長股（含生物醫藥），另一面是日本失去的30年。
日本是一本翻爛的書，但總有取之不盡的啟示，哪些消費品和股票穿越了失去的30年？
我們跳過慘狀，直奔答案。
海天味業連跌3年，青島啤酒的下跌剛剛開始，有沒有小便事件都一樣，出路在哪里？
在人口見頂后缺乏增量，大部分消費品都增長乏力，就業、收入的不穩定直接約束消費能力，1990-2019年間日本人均消費支出復合增速僅為0.8%。龜萬甲是日本的醬油調味品龍頭，在1993-1999年股價表現持續弱于市場，源于停滯的EPS增長。味之素是日本的味精、速凍食品龍頭，1990年代股價也陷于停滯。日本啤酒消費量在1994年見頂，行業進入漫長的收縮期，朝日啤酒在整個90年代股價表現偏震蕩。
但3家消費龍頭卻重新崛起。龜萬甲被迫出海，從2013年開始，海外市場銷售額超過日本本土市場。2022財年海外收入占據70%，以北美作為主要業務來源地，占海外市場的70%，1990年至今股價漲幅約8.5倍，同期日經225指數漲幅僅37%；味之素及時轉向全球化戰略，營收60%來自海外市場，股價在最近10年（2012-2022）上漲5倍；2011年，朝日啤酒國際事業部營業額（主要是海外相關營業額）約占整體6.4%，2021年成長到45.5%，從獲利端看，朝日啤酒的海外市場獲利已占整體集團獲利64%。朝日集團2003-2017年股價上漲7倍。
回到A股消費品。海天味業2023年中報出口接近于零，沒有提到國際化戰略，2023Q3營收、凈利潤均環比下滑。青島啤酒2022年海外收入占比2.3%。2023Q3營收同比環比均下滑。
考慮到食品安全的信任問題，這兩家企業國際化成功的可能性幾乎為零，這兩家企業也映射了大部分立足于內需的消費品的命運。
參考日本失去的30年，內需消費品也不是漆黑一片，國泰君安證券對結構性機會進行了整理。
酒類：零售價基本持平或下跌，僅燒酒（酒精度數高更易使消費者上癮）價格仍有小幅上升，傳統啤酒一定程度上被更便宜的發泡酒/第三類啤酒/預調酒取代。
飲料：價格受到較大沖擊，碳酸飲料、礦泉水、茶飲市場規模增長顯著。
速凍/預制菜：90年代及以前日本冷凍預制菜行業在B端餐飲崛起的帶動下放量增長，經濟泡沫破滅后居民減少外出就餐導致B端需求受損，同時C端需求顯著提升，行業整體增速放緩但仍處于穩健成長期，價格上漲幅度較小，主要為量增驅動。
調味品：醬油人均消費量長期處于下滑階段，在低鹽、丸大豆、鮮榨升級產品帶動下，醬油均價曾出現較為明顯的提升。
乳制品：牛乳及加工乳人均消費量下滑較為明顯，以酸奶為代表的發酵乳在功能化產品的推動下消費量逆勢增長，黃油、奶酪和奶粉價格跑贏核心CPI。
醫療保健品：功能性食品快速放量，家庭醫療保健品支出較大幅度增長。
服裝：鞋服平均售價持平或下滑，行業整體呈現量價均收縮的局面。
家電：價格主要依靠產品升級作支撐，冰箱擴容量、空調變頻、洗衣機洗干一體升級，銷量已進入下滑階段。
汽車：國內市場量減價平，車企主要通過海外建廠的方式維系增長。
02
穿越周期的消費大牛
安信證券總結出上世紀 90 年代日本股市僅有的4項賺錢方法：科技股看美股映射，制造業看產業全球競爭力，消費股看低欲望時代的平替，高股息策略。映射到國內市場分別對應為：科技創新、出海、青年人消費偏好、低波紅利。
青年人消費偏好難以把握，日本當年的潮流早已過時，失去參照系的價值，近期抖音興起的微短劇，是一種前所未有的娛樂形態，也可解讀為消費降級、群體降智的藝術表現形式。
其他三項都是比較確定的，生物醫藥正好符合科技創新、出海的趨勢。
日本在內需不振的30年中，在海外再造了一個日本，這是部分龍頭穿越周期的邏輯。據民生證券統計，1996 年至 2022 年，日本對外投資規模翻了8倍，日本對外投資規模存量已占日本2022年GDP比重近50%：2021 年日本海外凈資產規模占GDP比重約為75%，較1996年增長了三倍；1997 財年日本海外子公司營業收入占總公司收入比重為37.5%，截至2020財年，海外子公司營業收入已達到總公司營業收入的 69.3%，占比近乎翻了一倍。
在1990年以來日本年化收益率TOP30個股中，約有一半為信息技術+生物醫藥，體現出科技創新的賺錢效應，其中生物醫藥有7家，大部分以海外收入為主。
11月29日，中國電商王座更替，拼多多市值超越阿里巴巴。無論拼多多、Temu，還是抖音、Tiktok，都契合消費降級或平替的趨勢。
這也是日本消費牛股玩過的微利套路。
優衣庫以簡約風和高性價比打開服裝市場，1997年上市至今股價漲幅達到38.4倍，2009-2013年通縮時期股價漲幅達到2.4倍。2022年UNIQLO總營業收入達23011億日元，其中日本占比47%，海外占比53%。
Saizeriya（薩莉亞）打造物美價廉的低檔意式餐飲，被稱為意大利風格沙縣小吃，目前客單價僅為4 0 -6 0元人民幣。嚴格控制成本到了變態的程度，不用托盤，直接用手上菜，每次省時5秒，開發不會分離的沙拉醬，無需搖晃，每次省時3秒。2022年總門店數為1547家，其中日本門店數為1069家，海外門店數為478家。股價在1998-2001年間漲幅為5倍。
百元店龍頭Seria成功穿越周期，2022年銷售產品超98%為雜貨，少量為零食，統一定價一百日元，憑借其性價比優勢和高周轉優勢持續進行門店擴張，2001-2023 年其門店由549家增至1961家，股價在 2010-2017 年間漲幅達55倍。
泉盛控股旗下牛肉飯品牌食其家與吉野家、松屋并稱日本牛肉飯三雄，重視降本控費，形成護城河，整合供應鏈，對食物從采購到生產、從物流到店鋪銷售實現一元化管理。股價自1997 年至今上漲 247 倍。
03
高端消費、消費醫療驟冷
我們一度以為M型消費會重演，但高端消費也撐不住了，跟隨中間一起塌陷。
當LVMH老板伯納德·阿爾諾在成都太古里招搖過市的熱度還未散去，其三季報忽然墜入冰窟。
LVMH2023Q3營收199.6億歐元，僅同比增長1%，并遠低于分析師此前預期的211.4億歐元。其中，作為LVMH貢獻最高的以中國為主的亞洲市場（不包括日本），今年上半年營收增速為23%，而第三季度驟降至11%。
愛馬仕2023Q3實現33.65億歐元銷售額，按固定匯率計算同比增長15.6%，較第二季度增速（28%）有所放緩，其中亞洲市場（不包括日本）由于前一年的高基數，同比增速僅為10.2%。
開云集團2023Q3收入為44.64億歐元，按即時匯率計算同比下降13%，其中，亞太地區錄得1%增長，而第二季度錄得22%增長。
經濟泡沫期，大部分人都有即將實現階層躍升的幻覺，而奢侈品是瞬間實現階層躍升的麻醉劑。當寒冷的空氣貼著臉頰，人們終于從“公主請上車”的幻覺中醒來。
這種情況下，從塔尖的愛馬仕（Hermes），到超一線奢侈品香奈兒（Chanel）、路易威登（LV）、迪奧（Dior），再到古馳（Gucci）、葆蝶家（Bottega Veneta）、巴寶莉（Burberry），肆無忌憚的提價，已經越來越令人生厭。
同屬高端消費的醫美注射類產品，也在2023Q3驟然冰凍。愛美客2023Q3凈利潤4.55億元，同比增長13.3%，環比下降17.1%，在消費醫療乏力大環境下，還是沒能扛住。華熙生物躺平擺爛，2023Q3營收11.46億元，同比下降17.26%，凈利潤8979萬元，同比下降56.03%。
牙科涼透了。國瓷材料2023Q3凈利潤1.22億元，環比下降37.4%，營收9.37億元，環比下降12.0%，業績受到下游牙科不景氣的影響。通策醫療2023Q3凈利潤2.07億元，同比下降5.6%，營收8.22億元，同比持平。Q3為傳統旺季，主要看同比數據，在消費醫療乏力的泥潭里越陷越深。前三季度合同負債同比下降46.0%，預收客戶診療款減少。
國內競爭格局惡化+消費能力下降，隱形正畸高增長時代過去了，時代天使降速，國際化又遇到全球齒科消費低迷。艾利科技（ALGN）2023Q3總收入9.602億美元，環比下降4.2%，同比增長7.8%，預計Q4總收入將在9.2億美元到9.4億美元之間，持續下滑，預計透明矯治器的平均銷售價格將連續下降。
眼科業績強于牙科，在短暫硬挺之后，愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科攜手一路南下。A股市場，可能有無緣無故的上漲，但基本沒有無緣無故的下跌。
各家眼科醫院消費業務上半年已顯出疲態，眼病業務還算平穩，具備治療剛需屬性，并且有部分去年受外部環境延遲的老年患者集中就醫。
愛爾眼科2023Q3凈利潤14.69億元，同比增長37.8%，毛利率提升至56.3%。以后內生成長動力在于中心城市及重點省會城市區域眼科中心建設，而向地級市/縣級市下沉擴張的道路，隨著人口下滑、消費乏力，將越走越窄。
準備介入消費醫療領域的企業需要慎重。未滿足的剛性臨床需求，仍是支撐醫藥行業的底層邏輯。
摘自-阿基米德Biotech
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