“兩率”突降超越預期 政策走向待觀察
時間：08-09-17 來源：世紀海翔
“兩率”突降超越預期 政策走向待觀察
9月15日晚間，中國人民銀行突然決定下調人民幣貸款基準利率和中小金融機構人民幣存款準備金率。從2008年9月16日起，下調一年期人民幣貸款基準利率0.27個百分點，其他期限檔次貸款基準利率按照短期多調、長期少調的原則作相應調整；存款基準利率保持不變。央行同時宣布，從9月25日起，除工行、農行、中行、建行、交行和郵儲銀行暫不下調外(維持17.5%的準備金率)，其他存款類金融機構人民幣存款準備金率下調1個百分點(降至16.5%)，汶川地震重災區地方法人金融機構存款準備金率下調2個百分點。
坦率地說，央行此次舉動完全超越了市場預期，因為不久前央行行長周小川還表示“通脹在過去幾個月確已減速，但仍不能松懈”，這使得市場預測央行現在還處于政策觀望期。但央行的兩率下調已經給出了含糊的信號：我們不知道這是緊縮性貨幣政策的終結？或者是仍然處于緊縮性貨幣政策基調下的結構性調整(有保有壓)？
這一含糊不清的信號在股市上得到非常生動的反應。9月15日的“兩率調整”引發了如潮般的股市利好之聲，并催生出關于行情走勢的未來美好想像，但9月16日的股市走勢完全摧毀這一想像，在銀行股近乎于集體跌停的帶動下，深滬兩市7成股票下跌，上證指數下挫93.04點，跌穿2000點位，收于1986.64。
央行的非對稱降息，可能有多重考慮：房貸按揭壓力頓現，尤其是經濟周期向下，居民收入流也向下，房地產正處于“主要跌幅區”。貸款利率的下調可以稍緩壓力；中小銀行同中小企業關聯度更高，提高中小銀行的可貸資金水平，配以降息，可以紓緩中小企業的資金饑渴；中國處于利率管制(存款上限和貸款下限)，銀行的存貸利差較大(3%以上)，有壓縮空間；CPI水平回落非常快，可以適當放松貨幣量……
但一切卻又并不清晰。房地產價格下跌同居民的未來收入流高度相關，只要經濟下行，居民收入很可能呈現出負增長狀態，那么房地產價格依舊向下調整，僅僅降息0.27%并不濟事；中小銀行可貸資金水平提高，并不意味著它們就會投到中小企業身上(中小企業融資難一直都是問題)；銀行利差的壓縮很可能將遏制銀行放貸而不是薄利多銷(多放貸)。
實際上，我們認為，“保增長”和“防通脹”之間的矛盾似乎不能依靠貨幣政策來解決。如果貨幣政策的首要目標就是幣值穩定的話——如果確認CPI真實處于下降軌道，是可以采取刺激性貨幣政策(包括放松整體信貸控制)的，但如果CPI的下降軌道是存疑的，那么我們無法認可“兩率下調就意味著貨幣政策重大變調”的說法。財政稅收政策可以“著眼小處而應時調整”，但貨幣政策卻必須要一刀切，它需要總量的考慮和極強的穩定性，多做多錯的事例比比皆是。
發達國家的央行制度首先保證獨立性，并各有獨特的歷史傳統。正式成立于大蕭條時期的美聯儲時刻以反蕭條為己任，而以德國央行為核心的歐洲央行則更多的關心通貨膨脹率。所以它們對各種經濟波動的反應不同的，今年以來美聯儲多次降息救市，而歐洲央行則固守高利率防范通脹。但它們的共同點是出臺整體的貨幣政策且目標明確，不可能出現為具體行業或地區的貨幣政策調整。一個相反的例子就是英國央行，去年底開始英格蘭銀行因房地產市場下行而連續三次降息，房地產市場并未因此好轉，而通貨膨脹率卻急劇上升，迫使英格蘭銀行放棄降息政策。
中國的實踐也證明了降息刺激經濟作用是不可預測的，降息對儲蓄同時有收入效應和替代效應，而這兩種效應的力量對比決定于消費習慣和社會結構，并且隨著經濟發展經常發生變動。正是因為這一點，無論是凱恩斯的絕對收入假說還是弗里德曼的持久收入假說，消費都只是收入的一元函數，而利率則對消費的影響微乎其微。
既要保證增長速度，又害怕通脹失控。“既要又要”的指導思想割裂了本應完整的貨幣政策，割裂開來的貨幣政策效果并不會因此而各自發揮作用，在政策釋放過程中相反的效果必然被抵消。我們認為，防止經濟下滑或者改善中小企業困境有多種方式，比如減稅、貼息、融資創新、市場訂單的輔助性開拓等等，但中國的貨幣當局卻不得已地承擔了過多的職能，這其實是一種很大的誤解，而造成這種認識上的誤解并不簡單是認識論上的局限，而是利益使然。“醉翁之意不在酒”，不在于紓困中小企業，而在意對利率匯率等貨幣政策異常敏感的資產價格。
必須承認的是，這次突然“雙降”的貨幣政策調整給此前穩定、連續的貨幣政策籠罩了謎團。也許這是貨幣當局試探市場反應的用心所在，但的確造成了巨大的智力迷霧。貨幣政策走向到底如何？這需要時間來觀察。
摘自—21世紀經濟報道
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